لقد قام أنفو ودونغشان وفوسون بتقليد واحد تلو الآخر. لماذا لا يمكن إنشاء شركة بيركشاير في الصين؟

قد يتضمن هذا المقال ترجمة آلية. يتوفر رابط المصدر الأصلي للتحقق.

لقد قام أنفو ودونغشان وفوسون بتقليد واحد تلو الآخر. لماذا لا يمكن إنشاء شركة بيركشاير في الصين؟

الديباج

2026.11.11 11:38

· من بكين

النص الكامل 6765 كلمة

نص | الديباج

في أكتوبر، انسحبت أصول الذكاء الاصطناعي العالمية بشكل جماعي. وانخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بأكثر من 15% في شهر واحد، كما انخفض مؤشر ناسداك 100 بنحو 7%.

على الجانب الآخر، هناك ممثل "العصر القديم" - بيركشاير هاثاواي، التي وصل سعر سهمها إلى مستوى قياسي في 22 أكتوبر. وفي الشهر الماضي، ارتفعت أسهمها من الفئة "أ" بأكثر من 12%، في حين انخفض مؤشر "ستاندرد آند بورز 500" بنسبة 5.5% خلال نفس الفترة؛ لقد ارتفع بنسبة 13٪ منذ بداية العام حتى الآن، متفوقًا أيضًا على مؤشر S&P 500 بنسبة 7.8٪.

أغلب التفسيرات لهذا المزيج على شبكة الإنترنت الصينية هي: لقد عاد استثمار القيمة، وبافيت يفوز مرة أخرى.

في الواقع، هذا ليس صحيحا. لم تعد بيركشاير متفرجًا على الذكاء الاصطناعي. وبعد تنحي بافيت عن منصبه كرئيس لمجلس الإدارة، ارتفعت شركة جوجل إلى أكبر ثلاث ممتلكات لديها واستثمرت أكثر من 10 مليارات دولار أمريكي في الأصول المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الربع الثالث. ومع ذلك، انخفضت أسعار جوجل بأكثر من 24% منذ يونيو/حزيران، وقد انخفضت بالفعل إلى ما دون تكلفتها.

وهذا يدل على أن الارتفاع الجديد الذي حققته شركة بيركشاير ليس انتصارًا لـ "تجنب الذكاء الاصطناعي"، بل انتصارًا للآلية نفسها. لذا، عاد السؤال القديم إلى الظهور مرة أخرى: لماذا لا تمتلك الصين شركة بيركشاير هاثاواي؟

في الواقع، هناك العديد من الشركات في الصين التي ترغب في التعلم من بيركشاير. لقد قال Guo Guangchang علناً إنه يريد أن يصبح بيركشاير الصين؛ كان يونجور بمثابة ترويكا "الملابس والعقارات والاستثمار" لأكثر من 20 عامًا. استخدم ممثل رأس المال الصناعي Yuan Yonggang سلسلة من عمليات الاندماج والاستحواذ لدفع Dongshan Precision إلى قيمة سوقية تزيد عن 500 مليار يوان، وقام أيضًا بتأسيس Anfu Technology.

وعلى نحو يتعارض مع الحدس، فإن الصين لا تفتقر إلى "البوفيهات القادرة على إنشاء شركات جيدة". في سوق شديدة التقلب مثل الأسهم من الفئة A، لا يزال هناك العديد من المستثمرين الذين يمكنهم تحقيق عوائد طويلة الأجل تزيد عن 15٪ سنويًا، وقدراتهم على انتقاء الأسهم ليست أضعف من قدرة بافيت.

وعلى هذا فإن السبب الحقيقي وراء عدم نجاح العديد من القضايا هو أن شركة بيركشاير، وهي آلة متطورة، تتطلب ثلاثة شروط على جانب المسؤولية، وجانب الأصول، وجانب الحوكمة في نفس الوقت؛ وفي الصين، لا تستطيع أي شركة بناء نفس الهيكل، وسيكون من الصعب تقدير المستقبل.

دعونا نكتشف بيركشاير أولاً

إذا كنت تفكر في بيركشاير باعتبارها "شركة" أو محفظة استثمارية، فلن تفهم ذلك أبدًا. في الواقع، تتكون من ثلاث شركات: أكثر من 50 شركة صناعية وأكثر من 40 محفظة أسهم + أعمال التأمين على الممتلكات من 14 علامة تأمين + النقد.

والتشبيه الأكثر دقة هو أن بيركشاير عبارة عن صندوق مغلق دائم خاص للغاية، ومصمم بذكاء في ثلاثة جوانب: جانب المسؤولية، وجانب الأصول، والمدير.

1. جانب المسؤولية: تكلفة سلبية، ومستدامة بشكل أساسي

كثيرا ما يقول السوق أن "بافيت يستخدم التأمين والرافعة المالية للمضاربة في الأسهم". وهذا الفهم خاطئ. ويبلغ إجمالي الأصول / صافي الأصول لشركة بيركشاير حوالي 1.6 مرة، ويبلغ الرفع المالي في قطاع التأمين حوالي 1.8 مرة، وهو أقل من المتوسط البالغ 2.4 مرة في صناعة التأمين على الممتلكات والحوادث في الولايات المتحدة. إن روافعها المالية ليست عالية، لكن جودة التزاماتها مرتفعة.

تساهم أعمال التأمين بحوالي ثلث أرباح بيركشاير وهي المصدر الأساسي لميزة ديون الشركة. بلغت تكلفة التعويم لشركة GEICO التابعة لها (واحدة من أكبر شركات التأمين على السيارات في الولايات المتحدة) في العشرين عامًا الماضية -7.8٪، وهو ما يعادل متوسط نسبة مجمعة لمدة 20 عامًا تبلغ 92.2٪. يعد الاكتتاب مربحًا على المدى الطويل، ويمكن سداد التزامات السياسة على المدى القصير - فأنت تستثمر أموال الآخرين، ويدفع الآخرون رسوم الإدارة.

إلى جانب التدفق النقدي التشغيلي للشركة القابضة والأصول الاستثمارية وفوائد الديون الأمريكية، فإن هذا الجزء من تكلفة الأموال سلبي أيضًا.

2. جانب الأصول: عمل تجاري يمكنه جمع الإيجار، ومحاولة شرائه ككل

ما تشتريه بيركشاير ليس الأسهم التي سترتفع، بل الأصول التي يمكنها تحصيل الإيجارات. هناك ثلاث فئات تقريبًا:

الاحتكارات المنظمة - سكة حديد BNSF (سكك حديدية من الدرجة الأولى في أمريكا الشمالية، حق مرور غير قابل للتكرار، تتحكم في ما يقرب من 30٪ من حجم الشحن على الساحل الغربي للولايات المتحدة)، BHE Energy (شبكة الطاقة وتوليد الطاقة، تخضع العوائد للموافقة التنظيمية، وتغطي إمدادات الطاقة في 16 ولاية في الولايات المتحدة)؛

العلامات التجارية ذات القدرة التسعيرية - Apple، وSee's Candy، وCoca-Cola، وAmerican Express، وNippon Trading Company؛

خدمات الاحتكارات المحلية – كلايتون هومز، بنيامين مور، إن إف إم، أمريكان إكسبريس.

هناك قواسم مشتركة بين هذه الأمور: الطلب جامد، ويتم تحديد الأسعار من خلال التنظيم أو العلامة التجارية، والتدفق النقدي يمكن التنبؤ به، ونحن نحاول شرائها ككل. أما فيما يتعلق بما إذا كانت هذه الأصول تتمتع بنمو مرتفع، فليس الأمر بهذه الأهمية. والأهم من ذلك هو أنه يمكن الحصول على أسعار معقولة وعمليات مستدامة طويلة الأجل.

على سبيل المثال، يقوم UBS بتقييم BHE على أنها "قاعدة استثمارية منظمة إلى حد كبير" ويعطي افتراضًا لنمو صافي الربح بنسبة 4٪ فقط في السنوات الخمس المقبلة. إنها تشتري المدة والتدفق النقدي - باستخدام أموال بدون تكلفة لشراء عقد إيجار يستمر لمدة 50 عامًا ويشهد زيادة طفيفة في السعر كل عام.

علاوة على ذلك، فإن شراء بيركشاير لبنك BNSF يمثل حقوق ملكية بنسبة 100%. ومن أجل السيطرة عليها والاحتفاظ بها لفترة طويلة، فإنها تحتاج إلى حقوق اتخاذ القرار، وليس فقط حقوق توزيع الأرباح.

هناك حالة أخرى لم تتم مناقشتها بشكل أقل في السوق ولكن أعتقد أنها مثيرة للاهتمام للغاية وهي أن أصول الذكاء الاصطناعي لشركة Berkshire تشمل أكثر من مجرد Google. في وقت مبكر من يناير 2016، أنفقت بيركشاير 37.2 مليار دولار أمريكي نقدًا للاستحواذ بالكامل على شركة PCC، إحدى الشركتين الرائدتين في مجال شفرات توربينات الغاز، وأصبحت شركة تابعة لها وتم شطبها من القائمة.

كانت هذه أكبر عملية استحواذ في تاريخ بيركشاير، وبعد ذلك تم تراكم انخفاض في قيمة الشهرة بحوالي 11 مليار دولار أمريكي بسبب الانكماش في صناعة الطيران. ومع ذلك، مع انفجار توربينات الغاز لتوليد الطاقة باستخدام الذكاء الاصطناعي وانتعاش الطلب على الطيران، تجاوزت القيمة السوقية العامة لشركة رائدة أخرى، وهي HWM، 80 مليار دولار أمريكي، مما يعني أن PCC قد يكون لها أيضًا نفس القيمة السوقية.

وعلى الرغم من أن اعتراف بافيت علناً كان "خطأً كبيراً"، إلا أنه حقق في الواقع أكثر من ضعف الدخل خلال 10 سنوات؛ إن ميزة التكلفة السلبية التي يتمتع بها بافيت والنقد الزائد على جانب المسؤولية تمكنه من مقاومة السحب. والأهم من ذلك، باعتبارها أصلًا احتكاريًا، فهي مسألة وقت فقط قبل استرداد رأس المال.

ولذلك، فإن معظم فئات الأصول التي تنشرها بيركشاير يمكنها بالفعل الانتقال عبر الدورات. من أجل مطابقة هيكل مسؤولية التكلفة السلبية على وجه التحديد، تقدر بيركشاير دائمًا الاستقرار عند شراء الأصول. والغرض من ذلك هو جمع الإيجارات، وسعر الشراء هو فقط لزيادة عائد الإيجار.

الشكل: محفظة الشركات المدرجة المملوكة لشركة بيركشاير المصدر: إعلان

3. المدير: التفويض عبر الشروط

المديرون هم الأكثر مناقشة، وبافيت ومونجر هما أشهر المستثمرين في العالم. دعونا نتوسع قليلاً ونتحدث عن شيء لا يعيره الناس الكثير من الاهتمام على المستوى المعماري - وهو التفويض عبر الحدود.

تتم إدارة أكثر من 50 شركة تابعة لشركة بيركشاير من قبل 28 فردًا من مقرها الرئيسي في أوماها. تعمل الشركات التابعة بشكل مستقل، وتقوم المجموعة بتخصيص رأس المال فقط. تتلخص فرضية هذا الهيكل في أن الشخص الذي يخصص رأس المال يتمتع بتفويض متعدد الفترات (يحتفظ بافيت بأكثر من 30% من حقوق التصويت لفترة طويلة، وتبلغ نسبة حقوق الملكية نحو 14%)، وهو غير مسؤول عن أرباح سنة واحدة ــ فنسبة أصل واحد من الممكن أن تتجاوز الحد الأعلى لأي إدارة محفظة.

ولذلك، أدى هيكل المدير هذا إلى تضخيم مزايا الأصول والالتزامات لشركة بيركشاير، وحقق أخيرًا معجزة الفائدة المركبة بمقدار 61000 مرة.

تفكيك الأسباب التي تجعل من الصعب على شركات القياس المحلية القيام بذلك

1. لقد أعاقت تكلفة الديون معظم الناس.

تعتمد معظم الشركات القابضة المحلية على القروض المصرفية، وتكلفة رأس المال هي الفائدة؛ في صناعة التأمين، بسبب المنافسة الشرسة للغاية في وثائق التأمين، فإن التكلفة الرأسمالية لصناعة التأمين على الحياة المحلية بأكملها تزيد عن 3٪.

ولذلك، فإن الالتزامات عالية التكلفة سوف تشوه تصرفات الجانب الاستثماري، والأصول التي يمكنها شراء مكاسب رأسمالية عالية على المدى القصير هي الهدف الأساسي. وهذا النوع من المؤسسات التي تتميز بنسبة تكلفة مرتفعة والاستعانة بالروافع المالية العالية يشكل أسطورة استثمارية في فترة الازدهار، ولكن من السهل أن نتعلم دروساً بالدم والدموع في فترة الركود.

إذا كانت تكاليف رأس المال مرتفعة ولكنك تصر على عمليات الدمج والاستحواذ المستمرة، فما هي المخاطر التي ستتعرض لها بسهولة؟ أعطى HNA الجواب. ومن عام 2015 إلى عام 2017، أكملت شركة HNA أكثر من 80 عملية اندماج واستحواذ بقيمة إجمالية تزيد عن 40 مليار دولار أمريكي في ثلاث سنوات، تغطي الفنادق والخدمات اللوجستية والبنوك. وفي نهاية عام 2017، بلغ إجمالي التزاماتها 123.4 مليار يوان. وفي عام 2018، باعت ما يقرب من 300 مليار يوان من الأصول وقامت بتصفية أكثر من 300 شركة. وفي يناير 2021، دخلت في مرحلة الإفلاس وإعادة التنظيم، بديون تبلغ نحو 60 مليار يوان في قطاع الطيران.

وحتى مجموعة فوسون، التي لديها أيضًا أعمال تأمين على الممتلكات والحوادث، لديها تكلفة ديون شاملة تحمل فوائد تبلغ حوالي +5.0٪، وهو ما يختلف بنسبة 12.8 نقطة مئوية عن تكلفة تعويم بيركشاير البالغة -7.8٪. وتبلغ مصاريف أرباح فوسون حوالي 27.9 مليار يوان سنويًا، وهو ما يزيد 16 مرة عن صافي الربح المنسوب للشركة الأم البالغ 1.7 مليار يوان في النصف الأول من عام 2026.

لا توجد أموال رخيصة، وعمليات الدمج والاستحواذ ليست آلات ذات فائدة مركبة، بل مطاحن لحوم.

2. الأصول التي يمكن استئجارها لا يمكن شراؤها أو تأجيرها بثمن ما.

وعلى جانب الأصول، تمتلك الصين عدداً غير قليل من الأصول التي يمكن استخدامها "لتحصيل الإيجار"، وبعضها يتمتع بجودة أفضل. هامش الربح الصافي لشركة Yangtze Power بنسبة 40%، وهامش الربح الإجمالي لشركة Moutai بنسبة 91%... يُنظر إلى العديد من الشركات على أنها تمتلك نموذج أعمال "آلة طباعة النقود".

ولكن أولا وقبل كل شيء، فإن الحصص المسيطرة في هذه الأصول ليست للبيع. تمتلك شركة China Three Gorges Corporation والأشخاص الذين يعملون بشكل جماعي أكثر من 50% من الأسهم، وتمتلك مجموعة موتاي ما يقرب من 54%. وهذه النسب ليست ممتلكات مالية، بل سيطرة الدولة على الطاقة والموارد والعلامات التجارية.

في السوق الثانوية، يمكنك فقط العمل كمساهم أقلية. لا يمكنك الانضمام إلى مجلس الإدارة، ولا يمكنك استبدال الإدارة، ولا يحق لك أن تقرر "كيفية استخدام الإيجار". (حاول هيلهاوس السيطرة على جري، لكن انتهى به الأمر إلى عسر الهضم)

بالإضافة إلى ذلك، نظرًا للحاجة إلى حماية معيشة الناس في الصين، فإن عائد الإيجار لهذا النوع من الأعمال الاحتكارية محدد بالفعل. يتم تحديد سعر الكهرباء على الشبكة في تشانغديان من قبل سلطة الأسعار، وسعر الفحم في تشانغشي في شنهوا مقيد بالسياسة، وأسعار خدمات الهاتف المحمول المحلية هي الأدنى في العالم، ويتم التحكم في رسوم الطرق السريعة بشكل صارم: حيث يتم قمع معدل تحصيل الإيجار بالقرب من متوسط العائد الاجتماعي.

ويطلق عليه أيضًا اسم "التنظيم"، حيث تمثل الولايات المتحدة "الحد الأدنى" والصين "الحد الأقصى". هذان هيكلان مختلفان تمامًا لتحصيل الإيجار. عندما تشتري شركة بيركشاير شركة BHE، فإن التنظيم يعطي معدل عائد يمكن التنبؤ به؛ عندما تشتري شركة Changdian Electric، تمنحك اللائحة سعرًا للكهرباء لا يمكن زيادته بشكل تعسفي. فالأول إيجار والثاني منفعة.

في نهاية المطاف هناك الفرق الناجم عن التقييم. يؤكد بافيت مراراً وتكراراً على أنها رخيصة لأنه يمتلك مبلغاً ضخماً من المال ويمكنه انتظار الفرص إلى أجل غير مسمى فيما يتعلق بالديون. ويتم تقييم مؤسسات الاستثمار المحلية والشركات القابضة على أساس سنوي، ولا يسمح لها بعدم القيام بأي شيء لسنوات عديدة. ولذلك، كلما تم الاعتراف به كأصل آمن لتحصيل الإيجار، كلما زادت الأموال التي تدفعه إلى علاوة تقييم عالية.

3. تختلف حدود ترخيص المدير

وحتى لو كان تعويم التكلفة سلبيا، فيمكن للصين أن تجد شركات مماثلة. على سبيل المثال، في صناعة التأمين على الممتلكات والحوادث، تبلغ النسبة المجمعة للتأمين على الممتلكات والحوادث في الصين في عام 2025 97.6%. تم حساب التكلفة على أساس COR ناقص 100، حيث تبلغ تكلفة التعويم -2.4%، وهو أيضًا "صندوق التكلفة السلبية".

ورغم أن هذه الأموال يمكن استثمارها أيضاً في أصول مستقرة لتحصيل الإيجار، بالإضافة إلى الحظر المذكور أعلاه على الاحتفاظ بالأسهم والمشاركة في رأس المال فقط، فإن المشكلة الأكبر هي أن سلطة المدير كمخصص لرأس المال محدودة.

نظرًا للملاءة والمتطلبات التنظيمية، لا تستطيع شركة الصين للتأمين على الممتلكات والحوادث المحدودة سوى تخصيص أصول محدودة في أصول الأسهم، وآخر رقم يبلغ حوالي 16٪. وهذا الرقم قريب في واقع الأمر من متوسط صناعة التأمين على الممتلكات والحوادث في الولايات المتحدة، والذي يبلغ 19%، ولكنه أقل كثيراً من مستوى بيركشاير الذي يتجاوز 50%.

الشركة الصينية للتأمين على الممتلكات والحوادث هي شركة ممتازة للتأمين على الممتلكات والحوادث، لكنها ليست شركة قابضة استثمارية وليس من المطلوب أن تكون كذلك. وتؤدي المحاسبة إلى تضخيم هذا القيد بشكل أكبر. اعتبارًا من عام 2023، ستقوم شركات التأمين المدرجة بتطبيق معايير جديدة للأدوات المالية. سيتم إدراج عدد كبير من أصول الأسهم في القيمة العادلة من خلال الربح أو الخسارة. سيتم إدخال كل تقلب في القيمة العادلة للأسهم مباشرة في قائمة الدخل، وسيتم تقييم قائمة الدخل بشكل مستمر. وبالتالي فإن مؤسسات التأمين أكثر ميلاً من الناحية المؤسسية إلى الاحتفاظ بأصول منخفضة التقلب بدلاً من تركيز الممتلكات مثل بيركشاير.

لا يمكن لتحليل الحالات المحلية أن يشبه إلا جانبًا معينًا من بيركشاير

1. شركة فوسون العالمية: أقرب مقلد، ضاع بسبب تكلفة الديون

وفوسون هي الشركة الوحيدة في الصين التي تتبع علناً منطق بيركشاير: التأمين يوفر الأموال، والاستثمار يوفر العائدات، والتركيز الرئيسي ينصب على جانب المسؤولية، ولكن فجوة الهبات كبيرة.

كتب سيتي جروب بشكل مباشر في التقرير: "عند إجراء عمليات الاستحواذ، تجمع فوسون أموالها الخاصة مع أقساط التأمين من شركات التأمين التابعة لها... الأقساط طويلة الأجل وتوفر تكلفة منخفضة لرأس المال." باستخدام الأقساط وأموالها الخاصة لإجراء عمليات الاستحواذ، فإن الأقساط لها تكلفة طويلة الأجل ومنخفضة. هذه هي نسخة Fosun من نموذج بيركشاير.

إن جودة أعمال التأمين الخاصة بها جيدة جدًا في الواقع: في النصف الأول من عام 2026، بلغت إيرادات قطاع التأمين 22.807 مليار يوان، وبلغ الربح المنسوب إلى الشركة الأم 1.245 مليار يوان؛ تمتلك شركة Fosun Portugal للتأمين حصة سوقية تبلغ 30.1% في البرتغال، لتحتل المرتبة الأولى؛ تبلغ النسبة المجمعة لنهاية الاكتتاب حوالي 90٪، وهو أمر مربح.

لكن المقياس ليس كافيا. ويبلغ تعويم بيركشاير 171.6 مليار دولار أمريكي، أي ما يعادل إجمالي الأصول البالغة 1.2 تريليون دولار أمريكي؛ وبلغ إجمالي أقساط التأمين لشركة فوسون للنصف الأول من العام 53 مليار يوان، لكن إجمالي ديون المجموعة بلغ 218 مليار يوان. لا يمكن أن تغطي الأقساط سوى جزء صغير من رأس مال الاستحواذ، ويجب أن يأتي الباقي من الديون.

وهكذا انزلقت القصة بأكملها إلى الجانب الآخر:

وتمتلئ الفجوة بالديون التي تحمل فائدة. وفي ذروة الديون التي تحمل فائدة في عام 2020، كانت تكاليف التمويل 5.0%، بفارق 12.8 نقطة مئوية عن −7.8% في بيركشاير؛

مدة الأصل طويلة ومدة الالتزام قصيرة. وبمجرد تشديد بيئة التمويل، يجب بيع الأصول: في عام 2022، سيتم سحب أكثر من 40 مليار يوان من توقيع العقود وإعادة 29.3 مليار يوان إلى الوطن؛ وفي عام 2023، سيتم التوقيع على ما يقرب من 20 مليار يوان وإعادة 27.3 مليار يوان إلى الوطن؛

الخصم معزز ذاتيًا: PB هو 0.35 مرة فقط، ويقدر خصم صافي قيمة الأصول بـ 74.2%. كلما كان الخصم أعمق، قل احتمال إصدار الأسهم؛ وكلما قل احتمال إصدار الأسهم، زاد اعتمادها على الديون؛ وكلما زاد اعتمادها على الدين، كلما كان الخصم أعمق.

مهمة فوسون الحالية هي "تخفيض الديون" وهي بعيدة كل البعد عن مرحلة "الفائدة المركبة". إنه يثبت فقط أنه بدون فرضية أموال التكلفة السلبية، فإن نفس هيكل "التأمين + الاستثمار" من المرجح أن يحصل على نتيجة عكسية.

2. الطريقة الأخرى هي رأس المال الصناعي، نموذجان من عائلة يوان: تكنولوجيا Anfu ودقة Dongshan

ما يدرسه رأس المال الصناعي هو جانب الأصول، أي الاستفادة من الديون في عمليات الاندماج والاستحواذ. على هذا الطريق، نجحت Anfu Technology وDongshan Precision، اللتان تسيطر عليهما عائلة Yuan Yonggang، في "ابتلاع الأفعى الفيل" في كلتا الحالتين، واهتمام السوق مرتفع للغاية.

الشكل: تقلبت أسعار أسهم Dongshan Precision وAnfu Technology بشكل كبير في العام الماضي.

(1) تقنية Anfu: استخدم الدين لشراء التدفق النقدي، ثم استخدم التدفق النقدي لشراء آخر

لا تتعلم شركة Anfu Technology من جانب المسؤولية الخاص بشركة Berkshire، ولكن منطقها من جانب الأصول - استخدم الدين لشراء أصل ذي تدفق نقدي قوي، ثم استخدم التدفق النقدي من هذا الأصل لسداد الدين ودعم الاستثمار التالي.

وفي عام 2022، حصلت الشركة على أسهم شركة Yajin Technology من خلال عمليتي استحواذ نقدي. استحوذت الشركة مؤخرًا على 46% من ممتلكاتها في Nanfu Battery، بإجمالي معاملات بقيمة 3.75 مليار يوان. مصدر الأموال هو تقديم مساهمي الأقلية وقروض الاندماج والاستحواذ البنكية وقروض المساهمين.

على الرغم من أن بطارية Nanfu لم تنمو لسنوات عديدة، إلا أنها في الواقع أحد الأصول ذات سمات شبه احتكارية: تجاوزت حصة مبيعات البطاريات القلوية AA-5/AA-7 في سوق البيع بالتجزئة 80% على مدار العام، لتحتل المرتبة الأولى في المبيعات المحلية لمدة 30 عامًا متتالية، والأعمال التجارية ناضجة والتدفق النقدي جيد جدًا. إنها بقرة حلوب صغيرة وجميلة نموذجية، تشبه إلى حد كبير See's Candy.

الشكل: تاريخ شركة Anfu Technology في الاحتفاظ ببطارية Nanfu المصدر: إعلان الشركة، SDIC Securities

يشبه أسلوب اللعب هذا في الواقع أسلوب بيركشاير في أيامه الأولى (عصر مصانع النسيج). لكن الخطر الخفي يكمن في إعادة الاستثمار بعد الحصول على التدفق النقدي. ضغط الديون يجعل استثمارها أحادي الجانب لشراء النمو.

اتجاهات إعادة الاستثمار في Anfu هي: Yilanwei (التي تمتلك 21% من الأسهم وثاني أكبر مساهم) في رقائق نيوبات الليثيوم ذات الأغشية الرقيقة، و10% من أسهم شركة Huashengmai، وهي شركة مصدر ضوء لآلات الطباعة الحجرية، و6.9% من GPU المحلي Xiangdixian.

هذه كلها أصول نمو أشباه الموصلات شديدة التقلب وتتنافس على مراجحة النمو بدلاً من تحصيل الإيجار. وبطبيعة الحال، لن يمنح السوق علاوة لتخصيص رأس المال. يحدد هيكل الديون هذا أيضًا مخاطر الإصدارات الإضافية في أي وقت في Anfu Technology. إن مساحة تحمل الأخطاء في الشركة في الاستثمار هي في الواقع أصغر بكثير من تلك الموجودة في بيركشاير.

(2) دقة دونغشان: التعامل مع "الاستحواذ - التكامل - إعادة الاستحواذ" كدولاب الموازنة للنمو

إذا نظرت إلى عمليات عائلة Yuan على Dongshan Precision، فسيكون من الأسهل فهم تقنية Anfu. وقد ذهبت شركة Dongshan Precision إلى أبعد من ذلك، حيث اعتمدت على إصدار الأسهم وإصدار السندات، وعمليات الدمج والاستحواذ المستمرة، وتغيير المسارات باستمرار، مما جعل عمليات الاندماج والاستحواذ عملها الرئيسي، بقيمة سوقية تزيد عن 500 مليار يوان في ذروتها.

عندما تم طرحها للاكتتاب العام في عام 2010، كان العمل الرئيسي لشركة Dongshan Precision هو الصفائح المعدنية الدقيقة. في عام 2016، أنفقت 611 مليون دولار أمريكي نقدًا للاستحواذ على MFLEX، شركة FPC الرائدة المدرجة في بورصة ناسداك، ودخلت سلسلة توريد Apple بضربة واحدة؛ وفي عام 2018، استحوذت على شركة Multek لتقوية اللوح الصلب؛ وفي عام 2025، استحوذت على Source Photonics مقابل ما لا يزيد عن 5.935 مليار يوان، ودخلت في الوحدات الضوئية 800G/1.6T والرقائق الضوئية EML - كل خطوة على الطريق هي على أعتاب التكرار التكنولوجي.

من الناحية الموضوعية، من حيث مضاعف القيمة المضافة للاستثمار على جانب الأصول، فإن معدل العائد السنوي لشركة دونغشان أعلى بكثير من معدل العائد في بيركشاير: ولكن الفرق بينها وبين بيركشاير ضروري على وجه التحديد:

أولاً، ما تشتريه ليس "الإيجار" بل "الخيار". إن FPC، وPCB، والوحدات البصرية هي جميعها صناعات تتكرر فيها مسارات التكنولوجيا بسرعة - وقد يتم التخلص من حصة اليوم بواسطة المسار الجديد في غضون ثلاث سنوات. لذلك، لا يمكن أن تتوقف عمليات الاندماج والاستحواذ في دونغشان، ويجب أن تستمر في شراء تذكرة لها. إذا اشترت شركة بيركشاير BNSF، فيمكنها البقاء لمدة 50 عامًا. إذا قامت شركة Dongshan بشراء Source Photonics، فإنها تراهن على موجة 800G/1.6T.

ثانياً، ليس لديها مصادر تمويل ذات تكلفة سلبية. كل عملية استحواذ تنطوي على أموال نقدية أو تمويل حقيقي، ويعتمد مجال الخطأ على موقف سوق رأس المال. في السوق الصاعدة، تعد عمليات الاندماج والاستحواذ بمثابة مكبرات للقيمة السوقية؛ في السوق الهابطة، حسن النية والديون سيف ذو حدين.

ثالثاً، تعتمد "مصلحتها المركبة" على عدم ارتكاب الإدارة للأخطاء مطلقاً. إذا اشترت بيركشاير الشركة الخطأ، فإن الآلية نفسها يمكنها استيعابها؛ في نموذج دونغشان، قد يؤدي سوء التقدير الكبير إلى تعطيل دولاب الموازنة بأكمله.

لذلك، عند النظر إلى عينتين من عائلة يوان معًا، فإنه يوضح الصورة الكاملة للعاصمة الصناعية للصين: أثبت Anfu أن "شراء التدفق النقدي" ناجح، لكنه لا يمكن أن ينمو إلا بسبب تكاليف الديون؛ أثبت دونغشان أن "شراء النمو" يمكن أن يجعله أكبر، لكنه لا يمكن أن يتوقف.

خاتمة

ويتلخص جوهر آلة بيركشاير في الإنشاء المتزامن لثلاثة شروط نادرة: التكلفة السلبية والأموال المستدامة، وأصول جمع الإيجار التي يمكن شراؤها ككل، والترخيص بتخصيص رأس المال المتعدد الأجل.

والواقع في الصين هو أن المال إما أن يكون باهظ الثمن أو مقيداً بالترخيص؛ إما عدم بيع الأصول أو وضع حد أقصى لمعدل تحصيل الإيجار؛ ويرتبط المديرون بالتقييمات السنوية ومتطلبات توزيع الأرباح والمعايير المحاسبية الجديدة.

ولذلك، "لماذا لا تمتلك الصين بيركشاير هاثاواي؟" فالمسألة ليست مسألة قدرات، بل مسألة ظروف مؤسسية. وهذا يعني أيضًا أن شركات الاستثمار الصينية لا يمكن أن تصبح بيركشاير، بل يمكنها فقط أن تكون جزءًا منها.

على سبيل المثال، تعالج منصات الاحتفاظ المالي، مثل CNPC Capital، وSDIC Capital، وMinmetals Capital، وCOFCO Capital، وما إلى ذلك، مصدر الأموال، ولكنها مقيدة بنسب كفاية رأس المال والإشراف الموحد، ولا يمكنها تحقيق حيازات طويلة الأجل عبر الصناعات.

منصات رأس المال الصناعي، مثل Dongshan Precision، وAnfu Technology، وYoungor، وNanjing Hi-tech، تحل مشكلة "الاستثمار" وإعادة استثمار التدفق النقدي، ولكن من الصعب الاحتفاظ بها بشكل دائم. يعتمد الخروج على الاكتتاب العام أو توزيعات الأرباح، ولا يتم تسعير أرباح الاستثمار بشكل منفصل.

وشركات إدارة أصول التأمين، مثل شركة بينج آن الصينية وشركة الصين للتأمين على الممتلكات والحوادث المحدودة، لديها تكاليف تعويم سلبية وأموال طويلة الأجل. وما يفتقرون إليه هو التفويض "بتسليم العوامة إلى مُخصص واحد".

تعتمد هذه المقالة على معلومات عامة وهي مخصصة لتبادل المعلومات فقط ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.

احترام العمل الأصلي، إذا كنت مؤهلاً، فيجب أن تكون موضع تقدير.

وفقًا لمتطلبات الاسم الحقيقي في قانون الأمن السيبراني، يرجى ربط رقم هاتفك المحمول قبل نشر التعليق.

يعبر