Anfu, Dongshan y Fosun se han imitado uno tras otro. ¿Por qué no se puede crear Berkshire en China?

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Anfu, Dongshan y Fosun se han imitado uno tras otro. ¿Por qué no se puede crear Berkshire en China?

brocado

2026.11.11 11:38

· 来自北京

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En octubre, los activos globales de IA retrocedieron colectivamente. El índice de semiconductores de Filadelfia cayó más del 15% en un solo mes y el índice Nasdaq 100 cayó casi un 7%.

Por otro lado, está el representante de la "vieja era": Berkshire Hathaway, cuyo precio de las acciones alcanzó un máximo histórico el 22 de octubre. En el último mes, sus acciones Clase A subieron más del 12%, mientras que el S&P 500 cayó un 5,5% durante el mismo período; ha aumentado un 13% en lo que va del año, superando también al S&P 500 en un 7,8%.

La mayoría de las explicaciones de esta combinación en la Internet china son: la inversión en valor ha vuelto y Buffett vuelve a ganar.

De hecho, esto no es cierto. Berkshire ya no es un espectador de la IA. Después de que Buffett dimitiera como presidente, Google ascendió a sus tres principales participaciones e invirtió más de 10 mil millones de dólares en activos relacionados con la inteligencia artificial en el tercer trimestre. Sin embargo, Google ha caído más de un 24% desde junio y ya está por debajo de su coste.

Esto muestra que el nuevo récord de Berkshire no es una victoria de “evitar la IA”, sino una victoria del mecanismo en sí. Entonces, la vieja pregunta resurgió nuevamente: ¿Por qué China no tiene Berkshire Hathaway?

De hecho, hay muchas empresas en China que quieren aprender de Berkshire. Guo Guangchang ha dicho públicamente que quiere ser el Berkshire de China; Youngor ha sido una troika de "ropa, bienes raíces e inversiones" durante más de 20 años; El representante del capital industrial, Yuan Yonggang, utilizó una serie de fusiones y adquisiciones para impulsar a Dongshan Precision a un valor de mercado de más de 500 mil millones de yuanes, y también estableció Anfu Technology.

Contraintuitivamente, a China no le faltan "Buffetts que puedan crear buenas empresas". En un mercado altamente volátil como el de las acciones A, todavía hay muchos inversores que pueden obtener rendimientos a largo plazo de más del 15% anual, y su capacidad para elegir acciones no es más débil que la de Buffett.

Por lo tanto, el verdadero quid de la cuestión de por qué muchos casos no tienen éxito es: Berkshire, una máquina sofisticada, requiere que se establezcan al mismo tiempo tres condiciones en el lado del pasivo, el lado del activo y el lado de la gobernanza; y en China ninguna empresa puede construir la misma estructura y será difícil estimar el futuro.

Averigüemos primero Berkshire

Si piensa en Berkshire como una "empresa" o una cartera de inversiones, nunca lo entenderá. De hecho, consta de tres negocios: más de 50 empresas industriales y más de 40 carteras de acciones + negocio de seguros patrimoniales de 14 marcas de seguros + efectivo.

Una analogía más precisa es que Berkshire es un fondo perpetuo cerrado muy especial, inteligentemente diseñado en tres aspectos: el lado del pasivo, el lado del activo y el administrador.

1. Lado del pasivo: coste negativo y básicamente sostenible

El mercado suele decir que "Buffett utiliza seguros y apalancamiento para especular con acciones". Esta comprensión es errónea. Los activos totales/activos netos de Berkshire son aproximadamente 1,6 veces y el apalancamiento del sector de seguros es de aproximadamente 1,8 veces, lo que es inferior al promedio de 2,4 veces en la industria de seguros de propiedad y accidentes de EE. UU. Su apalancamiento no es alto, pero la calidad de sus pasivos sí lo es.

El negocio de seguros aporta alrededor de un tercio de las ganancias de Berkshire y es la fuente principal de la ventaja de deuda de la empresa. El costo flotante de su filial GEICO (una de las compañías de seguros de automóviles más grandes de Estados Unidos) en los últimos 20 años ha sido del -7,8%, lo que corresponde a un índice combinado promedio de 20 años del 92,2%. La suscripción es rentable a largo plazo y las obligaciones de la póliza se pueden liquidar a corto plazo: usted invierte el dinero de otras personas y otros pagan los honorarios de gestión.

Junto con el flujo de caja operativo del holding, los activos de inversión y los intereses de la deuda estadounidense, esta parte del coste de los fondos también es negativa.

2. Lado del activo: una empresa que puede cobrar el alquiler e intentar comprarlo en su totalidad.

Lo que Berkshire compra no son acciones que subirán, sino activos que puedan generar rentas. Hay aproximadamente tres categorías:

Monopolios regulados: BNSF Railway (ferrocarril de primera clase de América del Norte, derecho de vía no replicable, que controla casi el 30% del volumen de carga en la costa oeste de los Estados Unidos), BHE Energy (red eléctrica y generación de energía, retornos sujetos a aprobación regulatoria, que cubre el suministro de energía en 16 estados de los Estados Unidos);

Marcas con poder de fijación de precios: Apple, See's Candy, Coca-Cola, American Express, Nippon Trading Company;

Servicios de monopolios locales: Clayton Homes, Benjamin Moore, NFM, American Express.

Estos tienen en común: la demanda es rígida, los precios están determinados por la regulación o la marca, el flujo de caja es predecible y tratamos de comprarlos en su conjunto. En cuanto a si estos activos tienen un alto crecimiento, no es tan importante. Lo que es más importante es que puedan tener precios razonables y operaciones sostenibles a largo plazo.

Por ejemplo, la UBS evalúa BHE como "una base de inversión en gran medida regulada" y prevé un crecimiento del beneficio neto de sólo el 4% en los próximos cinco años. Compra duración y flujo de efectivo, utilizando dinero de costo cero para comprar un contrato de arrendamiento que dura 50 años y tiene un ligero aumento de precio cada año.

Además, la compra de BNSF por parte de Berkshire es 100% de capital. Para controlarlo y mantenerlo durante mucho tiempo, necesita derechos de toma de decisiones, no sólo derechos de dividendos.

Otro caso menos discutido en el mercado pero que creo que es muy interesante es que los activos de inteligencia artificial de Berkshire incluyen algo más que Google. Ya en enero de 2016, Berkshire gastó 37.200 millones de dólares en efectivo para adquirir por completo PCC, una de las dos empresas líderes en álabes de turbinas de gas, y se convirtió en su filial y salió de la lista.

Esta fue la mayor adquisición en la historia de Berkshire y posteriormente se acumuló un deterioro del fondo de comercio de aproximadamente 11 mil millones de dólares debido a la desaceleración de la industria de la aviación. Sin embargo, con la explosión de las turbinas de gas para la generación de energía mediante IA y la recuperación de la demanda de la aviación, el valor de mercado público de otra empresa líder, HWM, ha superado los 80 mil millones de dólares, lo que significa que PCC también puede tener el mismo valor de mercado.

Aunque Buffett admitió públicamente que fue un "gran error", en realidad logró más del doble de ingresos en 10 años; La ventaja de costos negativos de Buffett y el efectivo redundante en el lado del pasivo le permiten resistir la reducción. Más importante aún, como activo de monopolio, es sólo cuestión de tiempo antes de que se recupere el capital.

Por lo tanto, la mayoría de las clases de activos desplegadas por Berkshire pueden efectivamente atravesar ciclos. Es precisamente para igualar la estructura de costos y pasivos negativos que Berkshire siempre valora la estabilidad al comprar activos. El propósito es cobrar alquileres y el precio de compra es simplemente aumentar el rendimiento del alquiler.

Figura: Cartera de empresas cotizadas en poder de Berkshire Fuente: Anuncio

3. Gerente: autorización entre términos

Los gerentes son los más discutidos y Buffett y Munger son los inversores más famosos del mundo. Ampliémonos un poco y hablemos de algo a lo que la gente no le presta mucha atención a nivel arquitectónico: la delegación entre términos.

Las más de 50 empresas de Berkshire están gestionadas por 28 personas desde su sede en Omaha. Las filiales operan de forma independiente y el grupo sólo asigna capital. La premisa de esta estructura es que la persona que asigna el capital tiene autorización para varios plazos (Buffett ha poseído más del 30% de los derechos de voto durante mucho tiempo y el ratio de capital es de alrededor del 14%) y no es responsable de las ganancias de un solo año: la proporción de un solo activo puede exceder el límite superior de cualquier gestión de cartera.

Por lo tanto, esta estructura de gestión amplificó aún más las ventajas de activos y pasivos de Berkshire y finalmente logró el milagro del interés compuesto de 61.000 veces.

Desmantelar las razones por las que a las empresas nacionales de evaluación comparativa les resulta difícil hacerlo

1. El costo de la deuda ha afectado a la mayoría de la gente.

La mayoría de las sociedades holding nacionales dependen de préstamos bancarios y el costo del capital son los intereses; En la industria de seguros, debido a la competencia extremadamente feroz en las pólizas de seguro, el costo de capital de toda la industria de seguros de vida nacional es superior al 3%.

Por lo tanto, los pasivos de alto costo deformarán las acciones del lado inversor, y los activos que pueden comprar altas ganancias de capital en el corto plazo son la búsqueda principal. Este tipo de institución con una elevada relación de costos y un alto apalancamiento es un mito de inversión en el período de auge, pero es fácil aprender lecciones con sangre y lágrimas en el período de recesión.

Si los costos de capital son altos pero usted insiste en fusiones y adquisiciones continuas, ¿en qué peligros se enfrentará fácilmente? HNA dio la respuesta. De 2015 a 2017, HNA completó más de 80 fusiones y adquisiciones por un total de más de 40 mil millones de dólares en tres años, abarcando hoteles, logística y bancos. A finales de 2017, sus pasivos totales ascendían a 123.400 millones de yuanes. En 2018, vendió casi 300.000 millones de yuanes en activos y liquidó más de 300 empresas. En enero de 2021 entró en quiebra y reorganización, con deudas de aproximadamente 60 mil millones de yuanes en el sector de la aviación.

Incluso Fosun Group, que también tiene negocios de seguros de propiedad y accidentes, tiene un costo integral de deuda que devenga intereses de alrededor del +5,0%, que es 12,8 puntos porcentuales diferente del costo flotante de Berkshire de -7,8%. Los gastos de beneficios de Fosun ascienden a aproximadamente 27.900 millones de yuanes al año, lo que supone 16 veces más que el beneficio neto atribuible a la empresa matriz de 1.700 millones de yuanes en el primer semestre de 2026.

No hay dinero barato y las fusiones y adquisiciones no son máquinas de interés compuesto, sino picadoras de carne.

2. Los bienes alquilables no pueden comprarse ni alquilarse a un precio.

Por el lado de los activos, China tiene bastantes activos que pueden usarse para “cobrar el alquiler”, algunos de los cuales son incluso de mejor calidad. El margen de beneficio neto del 40% de Yangtze Power, el margen de beneficio bruto del 91% de Moutai... Se considera que muchas empresas tienen un modelo de negocio de "máquina de imprimir dinero".

Pero antes que nada, las participaciones mayoritarias en dichos activos no están a la venta. China Three Gorges Corporation y personas que actúan en conjunto poseen más del 50% de las acciones, y Moutai Group posee aproximadamente el 54%. Estos ratios no son participaciones financieras, sino el control del Estado sobre la energía, los recursos y las marcas.

En el mercado secundario, sólo puedes actuar como accionista minoritario. No puede unirse a la junta directiva, no puede reemplazar a la gerencia y no puede tener derecho a decidir "cómo utilizar el alquiler". (Hillhouse intentó controlar a Gree, pero terminó con indigestión)

Además, debido a la necesidad de proteger el sustento de la gente en China, el rendimiento del alquiler de este tipo de negocio monopólico está realmente limitado. El precio de la electricidad conectada a la red de Changdian está determinado por la autoridad de precios, el precio del carbón de Changxie de Shenhua está bloqueado por la política, las tarifas de los paquetes de telefonía móvil nacionales son las más bajas del mundo y los peajes de las autopistas están estrictamente controlados: la tasa de cobro de alquileres se suprime cerca del rendimiento social promedio.

También se le llama "regulado", con Estados Unidos como "límite inferior" y China como "límite máximo". Se trata de dos estructuras de cobro de alquileres completamente diferentes. Cuando Berkshire compra BHE, la regulación proporciona una tasa de rendimiento predecible; Cuando compras Changdian Electric, la regulación te da un precio de la electricidad que no puede aumentarse arbitrariamente. El primero es un arrendamiento y el segundo es un servicio público.

En última instancia, está la diferencia provocada por la valoración. Buffett enfatiza repetidamente que es barato porque tiene una enorme cantidad de dinero y puede esperar indefinidamente oportunidades en el lado de la deuda. Las instituciones de inversión nacionales y las sociedades holding son evaluadas anualmente y no se les permite no hacer nada durante muchos años. Por lo tanto, cuanto más se lo reconoce como un activo seguro para el cobro de rentas, más fondos lo empujan a alcanzar una prima de valoración alta.

3. Los límites de autorización del administrador son diferentes

Incluso si se trata de una flotación de costos negativa, China puede encontrar empresas similares. Por ejemplo, en la industria de seguros de propiedad y accidentes, el índice combinado de seguros de propiedad y accidentes de China en 2025 es del 97,6%. Calculado sobre la base de COR menos 100, el costo flotante es del -2,4%, que también es un "fondo de costo negativo".

Aunque este dinero también se puede invertir en activos estables para el cobro de rentas, además de la prohibición antes mencionada de poseer acciones y sólo participación accionaria, el mayor problema es que la autoridad del administrador como asignador de capital es limitada.

Debido a requisitos regulatorios y de solvencia, China Property & Casualty Insurance Co., Ltd. solo puede asignar activos limitados en activos bursátiles, y la última cifra es de alrededor del 16%. En realidad, esta cifra está cerca del promedio del 19% de la industria de seguros de propiedad y accidentes de EE. UU., pero es significativamente menor que el nivel de Berkshire de más del 50%.

China Property & Casualty Insurance Company es una excelente compañía de seguros de propiedad y accidentes, pero no es ni está obligada a ser una sociedad de cartera de inversiones. La contabilidad amplifica aún más esta restricción. A partir de 2023, las compañías de seguros que cotizan en bolsa implementarán nuevas normas para instrumentos financieros. Una gran cantidad de activos de capital se incluirán en FVTPL. Cada fluctuación en el valor razonable de las acciones se ingresará directamente en el estado de resultados, y el estado de resultados se evaluará continuamente. Por lo tanto, las instituciones de seguros están institucionalmente más inclinadas a mantener activos de baja volatilidad que a concentrar participaciones como Berkshire.

El análisis de casos nacionales sólo puede parecerse a un cierto aspecto de Berkshire

1. Fosun International: el imitador más cercano, perdido por el coste de la deuda

Fosun es la única empresa en China que sigue abiertamente la lógica de Berkshire: los seguros proporcionan fondos, la inversión proporciona rendimientos y el foco principal está en el lado de los pasivos, pero la brecha de dotación es grande.

Citigroup escribió muy directamente en el informe: "Al realizar adquisiciones, Fosun reúne sus propios fondos con primas de sus compañías de seguros... las primas son a largo plazo y proporcionan un bajo costo de capital". Utilizando primas y fondos propios para realizar adquisiciones, las primas tienen un largo plazo y un bajo coste. Esta es la versión Fosun del modelo Berkshire.

La calidad de su negocio de seguros es bastante buena: en el primer semestre de 2026, los ingresos del segmento de seguros fueron de 22.807 millones de yuanes y el beneficio atribuible a la empresa matriz fue de 1.245 millones de yuanes; Fosun Portugal Insurance tiene una cuota de mercado del 30,1% en Portugal, ocupando el primer lugar; El índice combinado del extremo suscriptor es de aproximadamente el 90%, lo cual es rentable.

Pero la escala no es suficiente. La flotación de Berkshire es de 171.600 millones de dólares, lo que corresponde a activos totales de 1,2 billones de dólares; Las primas totales de Fosun durante el primer semestre del año fueron de 53 mil millones de yuanes, pero la deuda total del grupo fue de 218 mil millones de yuanes. Las primas sólo pueden cubrir una pequeña parte del capital de adquisición y el resto debe proceder de deuda.

Entonces toda la historia pasó al lado opuesto:

La brecha se llena con deuda que devenga intereses. En el pico de la deuda que devenga intereses en 2020, los costos de financiación fueron del 5,0%, una diferencia de 12,8 puntos porcentuales con respecto al -7,8% de Berkshire;

La duración del activo es larga y la duración del pasivo es corta. Tan pronto como el entorno financiero se endurezca, habrá que vender activos: en 2022, se retirarán más de 40.000 millones de yuanes de la firma de contratos y se repatriarán 29.300 millones de yuanes; en 2023, se firmarán casi 20 mil millones de yuanes y se repatriarán 27,3 mil millones de yuanes;

El descuento se refuerza a sí mismo: el PB es de sólo 0,35 veces y el descuento del NAV se estima en 74,2%. Cuanto mayor sea el descuento, menos probabilidades habrá de emitir acciones; cuanto menos probable sea que emita acciones, más dependiente será de la deuda; cuanto más dependiente sea de la deuda, mayor será el descuento.

La tarea actual de Fosun es la de "desapalancarse" y está lejos de la etapa de "interés compuesto". Simplemente demuestra que sin la premisa de fondos con costos negativos, la misma estructura de "seguro + inversión" probablemente obtenga el resultado opuesto.

2. El otro camino es el capital industrial, dos muestras de la familia Yuan: Anfu Technology y Dongshan Precision.

Lo que estudia el capital industrial es el lado de los activos: apalancar la deuda para fusiones y adquisiciones. En este camino, Anfu Technology y Dongshan Precision, ambas controladas por la familia de Yuan Yonggang, han logrado "tragarse al elefante" en ambos casos, y la atención del mercado es extremadamente alta.

Figura: Los precios de las acciones de Dongshan Precision y Anfu Technology han fluctuado mucho durante el último año.

(1) Tecnología Anfu: utilice deuda para comprar flujo de caja y luego utilice el flujo de caja para comprar otra

Anfu Technology no aprende del lado del pasivo de Berkshire, sino de su lógica del lado del activo: usar deuda para comprar un activo con un fuerte flujo de efectivo y luego usar el flujo de efectivo de este activo para pagar la deuda y respaldar la próxima inversión.

En 2022, la empresa obtuvo el capital de Yajin Technology a través de dos adquisiciones en efectivo. La compañía recientemente penetró el 46% de sus participaciones en Nanfu Battery, con una transacción total de 3.750 millones de yuanes. La fuente de fondos es la introducción de accionistas minoritarios, préstamos bancarios para fusiones y adquisiciones y préstamos de accionistas.

Aunque Nanfu Battery no ha crecido en muchos años, en realidad es un activo con atributos de cuasi monopolio: la participación de ventas de baterías alcalinas AA-5/AA-7 en el mercado minorista ha superado el 80% durante todo el año, ocupando el primer lugar en ventas nacionales durante 30 años consecutivos, y el negocio está maduro y el flujo de caja es muy bueno. Es una típica fuente de ingresos, pequeña y hermosa, muy similar a See's Candy.

Figura: Historia de Anfu Technology como holding de Nanfu Battery Fuente: Anuncio de la empresa, SDIC Securities

En realidad, este estilo de juego se parece más al enfoque de Berkshire en sus inicios (la era de las fábricas textiles). Pero el peligro oculto reside en la reinversión una vez obtenido el flujo de caja. La presión de la deuda hace que su inversión sea unilateral para comprar crecimiento.

Las direcciones de reinversión de Anfu son: Yilanwei (que posee el 21% de las acciones y el segundo mayor accionista) en chips de niobato de litio de película delgada, el 10% de las acciones de Huashengmai, una empresa de fuentes de luz para máquinas de litografía, y el 6,9% de la GPU nacional Xiangdixian.

Todos estos son activos de crecimiento de semiconductores altamente volátiles que compiten por el arbitraje de crecimiento en lugar de por el cobro de alquileres. Naturalmente, el mercado no dará ninguna prima por la asignación de capital. Esta estructura de deuda también determina el riesgo de emisiones adicionales en cualquier momento en Anfu Technology. El margen de tolerancia al error de la empresa en la inversión es en realidad mucho menor que el de Berkshire.

(2) Precisión de Dongshan: trate la "adquisición-integración-readquisición" como un volante de crecimiento

Si observa las operaciones de la familia Yuan en Dongshan Precision, será más fácil comprender la tecnología Anfu. Dongshan Precision ha ido aún más lejos, confiando en la emisión de acciones y bonos, fusiones y adquisiciones continuas y cambios constantes de rumbo, haciendo de las fusiones y adquisiciones su negocio principal, con un valor de mercado de más de 500 mil millones de yuanes en su apogeo.

Cuando salió a bolsa en 2010, el negocio principal de Dongshan Precision era la chapa de precisión. En 2016, gastó 611 millones de dólares en efectivo para adquirir MFLEX, la empresa líder en FPC que cotiza en Nasdaq, y entró en la cadena de suministro de Apple de una sola vez; en 2018 adquirió Multek para reforzar el tablero rígido; en 2025, adquirió Source Photonics por no más de 5.935 millones de yuanes, ingresando en módulos ópticos 800G/1.6T y chips ópticos EML; cada paso del camino está en la cúspide de la iteración tecnológica.

Hablando objetivamente, en términos del múltiplo de valor agregado de la inversión en el lado de los activos, la tasa de rendimiento anualizada de Dongshan es significativamente más alta que la de Berkshire: pero la diferencia entre este y Berkshire es precisamente esencial:

En primer lugar, lo que compra no es "alquiler" sino "opción". FPC, PCB y módulos ópticos son industrias en las que las rutas tecnológicas se están iterando rápidamente; la participación actual puede reducirse a cero con la nueva ruta en tres años. Por lo tanto, las fusiones y adquisiciones de Dongshan no pueden detenerse y deben seguir comprando boletos. Si Berkshire compra BNSF, puede permanecer así durante 50 años. Si Dongshan compra Source Photonics, estará apostando por la onda 800G/1.6T.

En segundo lugar, no tiene fuentes de financiación con costos negativos. Cada adquisición implica dinero real o financiación, y el margen de error depende de la actitud del mercado de capitales. En un mercado alcista, las fusiones y adquisiciones son amplificadores del valor de mercado; En un mercado bajista, la buena voluntad y la deuda son armas de doble filo.

En tercer lugar, su "interés compuesto" depende de que la administración nunca cometa errores. Si Berkshire compra la empresa equivocada, el propio mecanismo puede absorberla; en el modelo de Dongshan, un error de cálculo importante puede interrumpir todo el volante.

Por lo tanto, al observar las dos muestras de la familia Yuan juntas, se detalla el panorama completo del capital industrial de China: Anfu demostró que "comprar flujo de efectivo" funciona, pero sólo puede crecer debido a los costos de la deuda; Dongshan demostró que "comprar crecimiento" puede hacerlo más grande, pero no puede detenerlo.

Conclusión

La esencia de la máquina de Berkshire es el establecimiento simultáneo de tres condiciones poco comunes: costo negativo y dinero sostenible, activos que cobran rentas y que se pueden comprar en su conjunto y autorización de asignación de capital a múltiples plazos.

La realidad en China es: el dinero es caro o está restringido por autorización; los activos no se venden o la tasa de cobro del alquiler está limitada; Los gerentes están atados a evaluaciones anuales, requisitos de dividendos y nuevas normas contables.

Por tanto, "¿Por qué China no tiene Berkshire Hathaway?" No es una cuestión de capacidades, sino de condiciones institucionales. Esto también significa que las empresas de inversión chinas no pueden convertirse en Berkshire, sino que sólo pueden ser una parte de él.

Por ejemplo, las plataformas de tenencias financieras, como CNPC Capital, SDIC Capital, Minmetals Capital, COFCO Capital, etc., abordan el origen de los fondos, pero están restringidas por los índices de adecuación del capital y la supervisión consolidada, y no pueden lograr tenencias intersectoriales a largo plazo.

Las plataformas de capital industrial, como Dongshan Precision, Anfu Technology, Youngor y Nanjing Hi-tech, resuelven el problema de la "inversión" y la reinversión del flujo de efectivo, pero es difícil mantenerlas de forma permanente. La salida depende de la oferta pública inicial o de los dividendos, y las ganancias de las inversiones no se valoran por separado.

Las empresas de gestión de activos de seguros como Ping An de China y China Property & Casualty Insurance Co., Ltd. tienen flotación de costos negativos y fondos a largo plazo. Lo que les falta es la autorización para “entregar el capital flotante a un único asignador”.

Este artículo se basa en información pública y está destinado únicamente al intercambio de información y no constituye ningún consejo de inversión.

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