Crédit, Hoover Institution/Reproduction
L’économiste nord-américain John Cochrane n’a jamais autant interagi avec le Brésil que ces derniers jours.
Cité à plusieurs reprises dans l'article dans lequel l'économiste André Lara Resende proposait la création d'un conseil de politique monétaire et fiscale qui travaillerait aux côtés de la Banque centrale (BC) et fixerait des objectifs en matière d'intérêts, de dépenses et d'investissement, il a vu sa boîte de réception se remplir de commentaires de collègues brésiliens renforçant ou s'écartant de la proposition de Lara Resende, qui mobilise le débat économique du pays depuis le début du mois.
Chercheur à la Hoover Institution, un centre de recherche lié à la prestigieuse université de Stanford, en Californie, aux États-Unis, Cochrane a tendance à rester sur la clôture du projet, mais, dans cet entretien avec BBC News Brasil, il laisse échapper certaines impressions structurelles.
La principale : l'idée de Lara Resende ne fonctionnerait qu'avec un ajustement budgétaire à long terme, capable de générer des excédents primaires permanents – et pour ce faire, il faudrait revoir la logique des dépenses en matière de programmes sociaux.
"Si la Banque centrale baisse les taux d'intérêt, cela suffira-t-il à amener [le pays] à la viabilité budgétaire ? Peut-elle résoudre le problème à elle seule ? C'est là que je suis un peu sceptique", souligne-t-il, en accord avec l'économiste brésilien.
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"Cela nécessiterait un ajustement budgétaire, car le problème n'est pas seulement le taux d'intérêt. Si l'on réfléchit à la logique des équilibres multiples, en sautant d'ici à là, il doit être durable en soi. Il me semble que ce n'est pas le cas au Brésil."
Pour Cochrane, la structure et les incitations des programmes sociaux présentent des distorsions qui doivent être corrigées. "Il ne s'agit pas de dire à grand-mère qu'elle va devoir vivre avec la moitié de l'argent auquel elle est habituée. On peut faire beaucoup de choses sans être cruelle", dit-il.
L’une d’elles serait de revoir la conception de chaque programme social, afin de garantir l’aide publique uniquement aux plus vulnérables. Une autre, évoquée par l'économiste, serait de modifier le mécanisme d'ajustement des prestations en fonction de l'inflation, comme c'est le cas du salaire minimum au Brésil, indexé sur l'indice national des prix à la consommation (INPC) et qui prend également en compte la croissance économique deux ans plus tôt.
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"N'augmentez pas le salaire minimum. Supprimez-le", dit-il.
Ces perceptions avancent par rapport aux commentaires sur le Brésil qu'il a tenus dans deux articles publiés sur son profil sur Substack, une plateforme de newsletter, ces derniers jours. Dans la première, il répondait directement à Lara Resende, qualifiant la proposition de « sophistiquée », mais soulevant des doutes sur son efficacité.
Dans la seconde, il montre de petites analyses qu'il a reçues depuis lors des économistes brésiliens, notamment sur les données fiscales.
Selon la Banque centrale, sur une période d'un an jusqu'en septembre 2026, le Brésil a enregistré un déficit primaire de 0,52% du produit intérieur brut (PIB). Ce compte, qui ne tient pas compte des intérêts de la dette publique, signifie que les gouvernements fédéral, étatiques et municipaux ont dépensé plus de ressources qu’ils n’en ont collecté au cours de cette période.
Le déficit nominal, qui comprend les paiements d'intérêts, s'élevait à 9,51 % du PIB.
C'est pourquoi André Lara Resende défend une conception institutionnelle qui vise à abaisser le taux d'intérêt de base, le Selic, actuellement à 13,75% par an. Avec cette baisse, le déficit nominal diminuerait également.
La dernière fois que le pays a enregistré un excédent, c’est-à-dire qu’il a collecté plus qu’il n’a dépensé, c’était en mai 2025 : 0,15 % du PIB dans le solde primaire.
Dans la conversation avec BBC News Brasil, Cochrane a répété les éloges et les critiques dans des proportions égales. "[La proposition de Lara Resende] est le genre de chose que la communauté politique, la norme internationale, dira : 'quelle idée idiote'. Cela a plus de sens qu'il n'y paraît, mais je pense que c'est un peu dangereux."
Auteur d'une équation monétaire pertinente pour le débat économique mondial, la théorie fiscale du niveau des prix — titre du livre qu'il a publié en 2023, à l'Université de Princeton, aux États-Unis —, en plus d'être professeur à l'Université de Chicago, dans le Michigan, reconnue pour son menu fortement libéral, Cochrane observe l'administration de Javier Milei, en Argentine, comme un paramètre possible.
Selon lui, en utilisant la « célèbre tronçonneuse », le symbole que le président argentin a adopté tout au long de sa campagne électorale en 2023, pour exprimer son programme de réductions drastiques des dépenses – notamment en « dynamisant la Banque centrale » –, Milei montre l'impact d'un ajustement budgétaire robuste sur une économie très gonflée.
"Ils ont frôlé l'hyperinflation et, lorsque Milei est arrivé au pouvoir [en 2023], il a transformé un déficit de 5 % [du PIB] en un excédent pratiquement du jour au lendemain. L'inflation est tombée à 2 % par mois — autant qu'il le voulait — et les taux d'intérêt ont baissé. La partie budgétaire est venue en premier, mais les taux d'intérêt ont chuté très rapidement, jusqu'aux 6 % que vous avez mentionnés. Bien mieux qu'avant ", explique-t-il.
Lisez les principaux extraits de l’interview ci-dessous.
Crédit, Agence Senado
BBC News Brésil — L'économiste André Lara Resende propose la création d'un conseil de politique monétaire et budgétaire qui, parallèlement à la Banque centrale, serait chargé de définir des objectifs d'intérêt et d'investissement. L'article qu'il a écrit mentionne beaucoup votre travail, mais dans la première évaluation que vous avez publiée, quelques jours plus tard, vous disiez que l'idée fonctionnait "plus en théorie qu'en pratique". Pourquoi?
John Cochrane — Tout ce qui fonctionne en théorie fonctionne en pratique. Je n'aime pas cette distinction. En fait, nous avons besoin de théories plus applicables à [chaque] situation. Il [André Lara Resende] a tout à fait raison de dire que les politiques fiscales et monétaires doivent travailler ensemble pour résoudre le problème budgétaire, faire baisser les taux d'intérêt et éviter une inflation excessive.
Le problème budgétaire ne sera pas résolu avec un ou deux ans d’excédents, mais plutôt avec la confiance de ceux qui achètent des obligations brésiliennes ou qui ont des investissements au Brésil qu’à long terme, la dette sera payée et que le pays ne reviendra pas à un contexte de forte inflation, de moratoire, de contrôle des capitaux ou de tout autre désordre qui s’est produit dans le passé.
[Pour répondre] si les objectifs et les conseils [proposés par Lara Resende] sont assez bons, l'important est de souligner leur objectif. Si cet objectif est atteint, les taux d’intérêt à long terme baisseront, le taux de change augmentera et la confiance reviendra. La question est de savoir si les détails de la proposition incluent suffisamment d’engagements fiscaux préalables pour assurer la sécurité des personnes.
BBC News Brasil — La mise en œuvre de la proposition dépend donc d'un ajustement budgétaire.
Cochrane — Il y a une vérité fondamentale [dans la proposition] : le Brésil paie des intérêts réels très élevés sur sa dette et c'est là la force motrice du problème budgétaire actuel. La question centrale est alors : que faire ? Si la Banque centrale abaisse le taux d’intérêt, cela suffira-t-il à amener [le pays] à la viabilité budgétaire ? Peut-il résoudre le problème seul ? C'est là que je suis un peu sceptique.
Théoriquement, tout est possible, mais oui, cela nécessiterait un ajustement budgétaire, car le problème n’est pas seulement le taux d’intérêt. Si l’on réfléchit à la logique de l’équilibre multiple, en sautant d’ici à là, il doit être durable en soi. Il me semble que ce n'est pas le cas au Brésil. Le nouveau conseil budgétaire, doté de nouvelles règles, peut faire de cet objectif une réalité. Il faut juste qu'il soit solide. La question est de savoir dans quelle mesure la Banque centrale peut guider le pays ou si elle sera laissée pour compte une fois la situation budgétaire maîtrisée.
BBC News Brasil – Quelle serait l’ampleur de cet ajustement ?
Cochrane — Tout ce qui est nécessaire [pour s'ajuster], à condition que ce ne soit pas seulement pour quelques années. Il est nécessaire d’avoir des excédents faibles et fiables dans des périodes meilleures [de l’économie] ou un très petit déficit primaire. Tout le monde saura alors que la dette sera payée avec ces petits excédents fiables. Cela génère de la confiance, de sorte que lors de la prochaine crise, [le pays] empruntera davantage d’argent et promettra d’autres petits excédents primaires.
Au Brésil, comme aux États-Unis, ce qui compte vraiment, c'est de tenir les promesses des programmes sociaux, car ce qui inquiète les gens, c'est de savoir s'il sera possible de payer cette dette. Il s’agit en réalité de dépenses sociales intégrées [au budget public] qu’il est très difficile de financer pour nos économies.
Dans le cas du Brésil, une forte croissance économique permettrait à chacun de constater que oui, la dette sera payée. Il suffirait de restituer des excédents primaires au-delà d’un ou deux ans. Cependant, le monde entier est confronté à ce dilemme. Le Brésil n’a qu’une longueur d’avance.
BBC News Brasil — Dans votre dernier article sur le Brésil, vous avez admis que vous doutiez que la trajectoire de croissance de la dette publique diminuerait même avec un taux d'intérêt de base plus bas, comme le soutient Lara Resende. Quel est ton point ?
Cochrane — Supposons que la Banque centrale abaisse le taux d'intérêt. À court terme, la question serait : qu’adviendra-t-il de l’inflation ? Ensuite, je suis d’accord avec Lara Resende sur le fait que les gens en savent moins sur le sujet qu’ils ne le pensent.
Nous aurions trois possibilités. L’une d’elles serait une montée en flèche de l’inflation. C’est la préoccupation macroéconomique conventionnelle. Paradoxalement, cela serait bénéfique pour la dette publique et le déficit à court terme, car la hausse des prix rongerait une partie de la dette. Mais le Brésil est très familier avec cela et sait que cela ne se termine pas bien : cela résout même le problème budgétaire à court terme, mais les choses empirent ensuite rapidement.
La deuxième possibilité est qu’à mesure que les taux d’intérêt baissent, l’inflation baisse également. Ce serait parfait. La possibilité Fisherienne [par l’économiste nord-américain Irving Fischer] que les théories modernes soulignent. Le problème est que les taux d’intérêt réels resteraient élevés et ne contribueraient pas à contenir la dette. C’est un pari de croire qu’une réduction des taux d’intérêt laisserait l’inflation intacte et n’affecterait que la dette – et même dans ce cas, cela ne durerait pas longtemps.
Il est donc nécessaire que la combinaison des coûts d’intérêt et des excédents de la dette soit suffisante pour payer la dette. [Pour cela], nous aurions besoin de décennies de taux d'intérêt bas – ce que je ne pense pas que la Banque centrale [du Brésil] puisse offrir. De plus, si les politiciens abaissaient soudainement les taux d’intérêt et en voyaient les effets sur la dette, ils dépenseraient probablement encore plus.
C’est pourquoi l’aspect fiscal est si important et pourquoi un conseil financier en ferait partie. Un accord entre la Banque centrale et un [conseil] budgétaire dans lequel tous deux ont vu l'importance de chacun faire sa part. Le grand risque est de passer de 9 % de taux d'intérêt réels à 2 % et que le gouvernement dise ensuite : « Super ! Dépensons cet argent ! Cela saperait tout.
BBC News Brasil — Vous êtes assez sceptique quant à la capacité des États à contrôler leurs dépenses. Qu’est-ce qui valide cette perception ?
Cochrane — Mon empirisme de fauteuil.
Mais pourquoi tous les pays – les États-Unis, l’Europe, le Royaume-Uni, tout le monde – se sont-ils lancés dans une frénésie de prêts d’argent au cours des 20 dernières années ? Le fait que les marchés leur prêtent à des taux d’intérêt bas y est certainement pour quelque chose, et les gouvernements constatent également désormais des taux d’intérêt plus élevés. J'espère que cela les réveillera. Aux États-Unis, beaucoup de gens disaient que des taux d’intérêt très bas n’étaient possibles que grâce à la FED [Réserve fédérale, la banque centrale américaine]. Ce sont les mêmes qui, désormais, devraient être aux côtés de Lara Resende pour dire que le Brésil devrait revenir à cela : un intérêt zéro ou des taux très bas. Les opinions changent lorsque les temps changent.
BBC News Brésil — De nombreux économistes proches du gouvernement Lula soulignent qu'augmenter la dette pour accroître les investissements est une bonne stratégie économique. Quelle est votre analyse à ce sujet ?
Cochrane — Vous avez posé des questions au début sur les théories et le monde réel, n'est-ce pas ? Si vous contractez davantage de dettes et investissez dans quelque chose qui génère réellement de la croissance économique, et que cette croissance économique réelle génère ensuite davantage de recettes fiscales qui remboursent la dette, c’est parfait.
C'est la même chose si un entrepreneur contracte un emprunt pour ouvrir une startup qui génère ensuite des bénéfices pour rembourser sa dette initiale. Mais cette théorie fonctionne-t-elle dans le monde réel ? Il faut analyser le cas brésilien pour me répondre. Je suis assez sceptique lorsque le gouvernement américain fait de telles affirmations. Pensez-vous que les politiciens savent mieux que les investisseurs où les investissements produiront un revenu réel ?
Comprenez ceci : je vis en Californie. Notre plus gros investissement public ici est un train à grande vitesse qui, jusqu'à présent, a coûté 30 milliards de dollars américains [165 milliards de reais], mais aucune voie n'a encore été installée. Une fois prêt, il reliera deux petites villes dont personne n’a jamais entendu parler. Il ne s’agit pas d’un gros investissement public. La théorie est belle. Maintenant, dans quelle mesure l’État brésilien est-il capable de réaliser des investissements qui sont non seulement utiles, mais qui génèrent suffisamment de revenus pour les financer plus tard ? C’est une question d’économie politique plutôt que simplement économique.
Crédit, Bloomberg via Getty Images
BBC News Brasil — Après avoir reçu tant d'analyses de la part de collègues brésiliens et évalué la proposition faite par Lara Resende, quelle est votre perception ?
Cochrane — Il me faudrait une heure pour répondre. C'est le genre de chose pour laquelle la communauté politique, la norme internationale, dira : « quelle idée stupide ». Cela a plus de sens qu'il n'y paraît, mais je pense qu'elle est un peu dangereuse.
Ce qui est important, c'est que les coûts des intérêts sur la dette constituent un gros problème – et la Banque centrale ne peut vraiment pas le résoudre seule, même si ce n'est pas aussi évident qu'on le dit. Cela montre donc que la stabilisation budgétaire et monétaire fonctionnerait mieux qu’il n’y paraît, car elle remettrait le volet budgétaire sur les rails de manière fiable.
La Banque centrale pourrait baisser le taux d’intérêt sans inflation, ce qui multiplierait les avantages fiscaux. [Le pays] cesserait de payer des intérêts aussi élevés sur la dette. J’y vois un effet multiplicateur intéressant.
Mais il y a beaucoup d’incertitude et je ne connais pas le Brésil en profondeur. Je vous laisse avec la réponse classique des économistes, « d’un côté ceci, de l’autre cela », mais avec cette dose d’incertitude. Mais une question se pose : le volet budgétaire va-t-il réellement contenir les dépenses et conduire à des excédents primaires constants ? C'est une implémentation pratique que je ne connais pas.
BBC News Brasil — Est-ce que cela fonctionnerait aux États-Unis, où vous vivez, par exemple ?
Cochrane – Non.
BBC News Brésil – Pourquoi ?
Cochrane — Parce que les États-Unis ont un processus budgétaire chaotique. L’idée d’un conseil fixant des objectifs budgétaires, cela signifierait quelque chose pour le Congrès – étant donné la situation actuelle au Congrès.
Je pense que nous aurions besoin de quelque chose de plus explicite que cela si nous voulons nous engager dans une réforme fiscale à long terme, qui comprend des réformes des programmes sociaux. Les États-Unis sont très doués pour produire des rapports recommandant des objectifs à long terme qui sont ensuite jetés à la poubelle.
En fin de compte, nous avons besoin de la même chose que vous : contrôler notre situation financière à long terme, ce qui signifie, en pratique, contrôler les prestations des programmes sociaux, en plus de contrôler les sommes d'argent qui sont jetées dans les égouts. Quelque chose qui vaut 1 000 milliards de dollars. La proposition [de Lara Resende] était très vague sur ce que serait la partie fiscale.
BBC News Brésil — Vous mentionnez également que de nombreux pays ont tenté de contenir leurs taux d'intérêt de base face à des problèmes fiscaux, mais que ce type de stratégie n'a jamais fonctionné. Cependant, outre la Turquie, dont le cas est le plus connu, où cela s’est-il produit et quels ont été les résultats ?
Cochrane — [Là où cela s'est produit] ils n'étaient pas bons. Le problème n’est pas de financer les déficits – et le Brésil a de faibles déficits primaires – mais de réduire les coûts d’intérêt sur la dette.
L’autre nom que nous donnons à cela est la répression financière. Quand la stratégie de baisse des taux d’intérêt pour ralentir le coût de la dette se transformera-t-elle en « forçons les gens à continuer de détenir des obligations d’État, grâce à des taux d’intérêt bas, parce que nous nous inquiétons du financement ? » Cela s'est produit à plusieurs reprises aux États-Unis, en Amérique latine, en Europe, en Turquie, comme vous l'avez mentionné. C’est ainsi que les guerres sont financées.
Pendant la Seconde Guerre mondiale, les États-Unis ont maintenu des taux d’intérêt très bas et ont forcé tout le monde à acheter des obligations. En parallèle, ils ont imposé un contrôle des prix qui a ensuite conduit à une forte inflation d’après-guerre. Entre 1947 et 1951, dans le cadre de l'accord conclu entre la Fed et le Trésor, la Fed était tenue de maintenir ses taux d'intérêt à 2,5 % pour soutenir les prix des obligations à long terme. Le pays n’y finançait pas ses importants déficits, mais contenait les coûts des intérêts sur la dette. Il a généré de l’inflation et a exigé que l’accord lui-même soit conclu. C'est un schéma historique : lorsqu'il y a des déficits courants, des dettes importantes, un paquet émerge avec une baisse des taux d'intérêt, le maintien des obligations d'État par les banques, le contrôle des capitaux et des changes, etc. Tous ces dispositifs visent à forcer les gens à soutenir la dette publique. Cela dure jusqu'à ce que ce ne soit plus possible, puis tout explose – pire encore – plus tard.
Et je ne me souviens pas combien de fois le Brésil a essayé de résoudre ses problèmes budgétaires et inflationnistes en contenant les taux d'intérêt et le résultat a été le suivant : cela a explosé.
BBC News Brasil — Le taux d'intérêt réel du Brésil, à près de 9 %, est aujourd'hui le plus élevé au monde, devant la Turquie (7,77 %), un pays en profond ajustement budgétaire, l'Argentine (6,80 %) et un autre en guerre, la Russie (6,57 %). Pourquoi cela arrive-t-il ? Ces pays partagent-ils quelque chose ?
Cochrane — L'Argentine est un bon exemple, car elle a frôlé l'hyperinflation et, lorsque Milei est arrivé au pouvoir, il a transformé un déficit de 5 % [du PIB] en un excédent pratiquement du jour au lendemain. L’inflation est tombée à 2 % par mois – autant qu’il le souhaitait – et les taux d’intérêt ont baissé. L'aspect fiscal est venu en premier, mais les taux d'intérêt ont chuté très rapidement, jusqu'aux 6 % que vous avez mentionnés. Bien mieux qu'avant.
C'est une excellente question. Qu'est-ce qui explique ces 9% du Brésil ? Est-ce une économie qui fonctionne parfaitement, dans laquelle tout le monde croit que la dette sera payée, mais où malgré cela, la Banque centrale maintient les taux d’intérêt artificiellement élevés ? Si oui, pourquoi tous les hedge funds du monde ne prêtent-ils pas des dollars et n'investissent-ils pas au Brésil ?
Le taux d'intérêt aux États-Unis est de 5,5 % et l'inflation de 3,7 %. Vous pourriez obtenir de l’argent aux États-Unis, investir au Brésil et gagner une sacrée fortune. Mais ils ne le font pas. Pourquoi? Parce que les investisseurs s’inquiètent clairement d’une éventuelle inflation élevée, d’une dévaluation, d’une sorte de moratoire, de contrôles des capitaux, qui pourraient les gêner.
Ces 9 % au Brésil ne correspondent pas au taux d’un marché normal. Il contient une prime importante pour d'éventuels problèmes pouvant survenir à l'avenir.
BBC News Brasil — Mais est-ce particulier au Brésil ?
Cochrane — Non. Cela arrive partout. La Suisse a un taux d'intérêt de 1%. Comment est-ce possible alors que le Brésil paie 9 % ? Parce que ceux qui observent la monnaie suisse croient qu'elle peut s'apprécier et sont donc prêts à leur donner de l'argent, espérant avoir de bonnes chances de récupérer [l'argent] avec cette augmentation de 1%. C'est la meilleure façon de comprendre ces taux réels très élevés.
BBC News Brasil — Mais ce tarif peut aussi être attractif.
Cochrane — C'est une terrible énigme. Si le Brésil ne gonfle pas, ne fait pas défaut, ne contrôle pas les flux de capitaux, alors ces 9 % ne seront que de l'argent gaspillé. Le taux élevé existe en raison de la crainte que quelque chose ne se passe mal. Si cela ne se produit pas, cela représente un coût réel pour le gouvernement. C'est comme regarder la maison d'à côté brûler et acheter sa propre maison. Ils vous factureront une grosse prime. Mais si votre maison ne brûle pas, le prix sera simplement de l’argent gaspillé.
Je pense qu'en rassurant les gens sur le fait que les choses n'iront pas mal, leurs primes d'assurance diminueraient d'elles-mêmes. La question encore ouverte dans l’économie est la suivante : jusqu’où [allait-elle chuter] ? En outre, il y a peut-être une part de vérité dans cette histoire selon laquelle il s’agit simplement de taux artificiellement élevés et que, pour une raison quelconque, les capitaux internationaux ne circulent pas et que la banque centrale peut les baisser pendant un certain temps. Combien et pendant combien de temps ? Question ouverte.
BBC News Brasil – Y a-t-il une quelconque crédibilité là-bas ? L’un des arguments qui revient tant dans vos textes que dans ceux de Lara Resende est que la proposition dépendrait de la confiance dans les institutions.
Cochrane – Oui. La Suisse paie 1% d'intérêt. Les Suisses sont pathologiquement économes. Le reste du monde veut qu’ils impriment des francs et donc ils leur remettent des morceaux. Cela rend la monnaie suisse incroyablement chère, en plus des freins à l’endettement dont elle dispose.
Les États-Unis ont mené une très bonne politique budgétaire entre 1945 et 2020, lorsque la pandémie a commencé : ils avaient des excédents primaires, empruntaient de l’argent pendant les récessions ou les guerres, puis le restituaient avec des excédents primaires – même sans mécanismes ni conseils. Il y avait un sentiment, une culture héritée du grand Alexander Hamilton [l'un des fondateurs des États-Unis] : « payons d'abord nos dettes et faisons autre chose ensuite ». Vous pouvez soutenir cela avec votre réputation ou avec des institutions.
Vous pouvez également adopter de belles lois, des freins à l’endettement, des conseils ou des objectifs que tout le monde ignorera. La viabilité budgétaire est difficile à réaliser sur les plans institutionnel et culturel.
BBC News Brasil – Mais cette crédibilité est davantage donnée par Standard & Les pauvres ou celui qui gouverne le pays ?
Cochrane — C'est une question intéressante. Je pense que Standard & Poor's reflète la façon dont le gouvernement dirige le pays. Il est facile de parler d’institutions, mais les détails comptent. L’institution est importante car quoi que vous fassiez, elle doit survivre aux changements de direction.
Si les États-Unis veulent convaincre la population de maintenir la dette du pays à des taux d’intérêt bas – ce que le président souhaite ardemment – alors le pays doit s’engager à rembourser la dette même lorsque la prochaine administration arrivera, et celle d’après, et celle d’après. On ne peut convaincre les gens de maintenir la dette que s’ils croient qu’elle sera payée non seulement par l’administration actuelle, mais aussi par celles qui viendront dans les décennies à venir.
C’est pourquoi les gens ont généralement confiance dans des engagements institutionnels plus difficiles à rompre. Nous parlions de Milei, en Argentine par exemple, et je pense que son gros problème c'est que l'Argentine est encore une démocratie. Il peut être démis de ses fonctions et il n’est pas évident que son successeur suivra les mêmes politiques budgétaires et macroéconomiques.
BBC News Brésil – Mais l’Argentine a récemment demandé des prêts au FMI au-delà du président actuel, et Milei lui-même l’a fait.
Cochrane — C'est le danger du court terme par rapport au long terme. C'est en partie la situation au Brésil. Si je pouvais obtenir des taux d’intérêt plus bas, [les prêts] seraient plus durables.
Si vous êtes confronté à une crise de refinancement, comme en Argentine, si vous avez besoin d'un peu plus, je ne sais pas, de 10 milliards de dollars, alors vous pourriez vous le permettre sans taux d'intérêt aussi élevés.
La Grèce était dans la même situation. Elle est viable à des taux faibles, et non élevés. De nombreux pays disent : « Obtenons juste un peu plus du FMI pour surmonter la situation ». Mais bien sûr, cela devient une habitude.
BBC News Brasil – Un argument courant en faveur de la proposition est que des taux d’intérêt élevés entraînent des taux d’intérêt élevés. Comme le Brésil attire des capitaux à court terme, grâce au carry trade, ces ressources quittent rapidement le pays en fonction des variations mondiales. Lorsque cela se produit, le réel se dévalue, l’inflation augmente, la Banque centrale augmente les taux d’intérêt et, alors, les taux d’intérêt élevés attirent les mêmes capitaux. Quelle est votre analyse ?
Cochrane — J'ai pensé que c'était une énigme que le taux d'intérêt réel de 9 % du Brésil n'attire pas plus de capitaux parce que, comme vous l'avez dit, ce taux devrait être — s'il s'agit d'un taux d'intérêt réel et non d'une prime pour une sorte de [risque de] défaut ou de crise ou quelque chose du genre — si attractif que les capitaux devraient entrer et les pousser là où ils devraient être. Je suis donc sceptique quant aux mouvements de capitaux à court terme à travers le pays. En fin de compte, cela vaut toujours la peine de regarder au-delà de l’argent. Les capitaux ne peuvent circuler que par bateaux et les prix peuvent changer, mais en fin de compte, attirer des capitaux, c'est attirer des investissements réels, difficiles à rentrer chez soi.
Le taux de change [au Brésil] est très volatil. C’est pourquoi les investisseurs n’inondent pas le pays d’investissements à long terme, alors que c’est ce dont nous avons besoin. Intervenir sur les marchés des capitaux, sur les marchés des changes – à moins qu’il ne s’agisse d’une dollarisation – aboutit généralement à une stagnation.
BBC News Brasil — Certains soulignent également que les taux d'intérêt sont élevés en raison de la rentabilité de la dette, dont une grande partie est fixée au taux Selic. C'est ce qu'ils appellent « bolsa-rentismo », en référence à la Bolsa Família.
Cochrane — Chaque fois que nous nous lançons dans ces discussions sur les transferts, sur qui perd et qui gagne, sur les théories du complot sur les mauvaises personnes, nous perdons nos repères économiques. Il est vrai que tant que ce carrousel continue de tourner, tous ceux qui gagnent 9 % de rendement réel en profitent. Donc, s’il s’agit d’un taux de rendement réel, les Brésiliens ordinaires devraient épargner davantage [pour bénéficier du même rendement].
Mais d’un autre côté, ils [qui reçoivent des intérêts] prennent également un risque énorme en finançant un gouvernement très risqué. Peut-être devrions-nous même les remercier pour cela. L’inflation a aussi des gagnants et des perdants, et si elle augmente, ces mêmes personnes perdront des tonnes d’argent. C'est un risque et une récompense.
BBC News Brasil — Existe-t-il des exemples de pays qui ont réduit leurs dépenses et constaté des effets sur les taux d'intérêt et l'inflation ?
Cochrane — Argentine, récemment. Comment Milei a-t-il stoppé une inflation de 25 % par mois ? Il a été très clair : nous allons résoudre le problème fiscal avec la fameuse tronçonneuse.
Historiquement, les plus grands exemples en ont été les derniers instants de l’hyperinflation, comme en Allemagne et en Autriche après la Première Guerre mondiale, qui ont résolu le problème budgétaire et l’inflation en un clin d’œil. Les taux d’intérêt ont baissé et ils ont pu trouver de l’argent. Ils ont rendu leurs banques centrales plus indépendantes, mais ils ne l’ont pas fait dans un contexte de taux d’intérêt serrés.
Les gouvernements qui n’ont pas été élus sur la base d’une austérité budgétaire ou d’une sorte d’« attitude suisse » en matière de remboursement de la dette ont plus de mal à y parvenir.
BBC News Brésil — Mais la pauvreté a augmenté en Argentine. Les emplois ont chuté. De plus, une bonne partie de l’inflation a été résolue grâce aux prêts que Milei a demandés au FMI. Quel est exactement l’exemple argentin dans ce cas ?
Cochrane — Je ne veux pas me lancer dans un grand débat sur les chiffres. Mon impression était que l’économie argentine se portait bien. Je pensais que le taux de pauvreté était en baisse, et pour moi, c'est une réussite. Milei est désormais confrontée à ses propres problèmes, mais en fait, la seule issue pour nous tous est une stratégie de croissance axée sur le marché. Le PIB par habitant du Brésil est de l'ordre de 20 000 dollars américains [selon la Banque mondiale, en 2025, il était de 10 700 dollars américains]. Aux États-Unis, c'est 90 000 dollars. Surmontez cet écart.
On ne ferait pas cela avec des politiques industrielles, des subventions publiques ou des choses de ce genre, mais avec des marchés radicalement ouverts, des marchés de capitaux ouverts. Faites ce que la Chine a fait lorsqu’elle s’est un peu ouverte et a commencé à croître à un rythme effréné. La même chose s'est produite avec le Japon et la Corée du Sud. C'est la recette.
Milei s'est engagé sur cette voie et a obtenu quelques succès. Il y a des limites à ce qu’une personne peut faire dans un système politique, mais nous savons tous que c’est la voie à suivre.
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BBC News Brasil — Le Brésil n'a enregistré aucun excédent nominal positif au cours d'une seule année depuis la redémocratisation. Cependant, jusqu’en 2014, le pays avait de solides excédents primaires, supérieurs à 2 % du PIB. Depuis, la trajectoire de la dette publique s’est accélérée, passant de 63 % du PIB cette année-là à près de 83 % aujourd’hui. L’inflation a cependant augmenté d’environ 5 % par an en moyenne, sauf pendant la pandémie. Compte tenu de ces données, que prouve le Brésil de votre théorie sur l’inflation et les taux d’intérêt ?
Cochrane — Comme partout dans le monde, les dépenses importantes liées à la pandémie ont été associées à l’immense masse d’inflation, en grande partie parce qu’il n’était pas clair – aux États-Unis, en Europe, au Royaume-Uni – comment ils allaient payer la dette. Une grande somme d’argent imprimée et empruntée est une bonne chose si tout le monde est sûr qu’elle sera restituée. Je ne sais pas comment c'était au Brésil, mais les États-Unis n'ont pas été très responsables – et à ce jour, ils ont encore beaucoup à payer. L’inflation [américaine] de 2021 et 2022 était exactement le type d’événement que prouve la théorie fiscale du niveau des prix.
Mais pourquoi l’inflation reste-t-elle élevée au Brésil ? Le pays a un historique de réformes qui fonctionnent parfois, notamment les réformes fiscales ou monétaires. Le Plan Real a produit des années d’excédents primaires, d’engagements à leur égard et une faible inflation. Mais il s'est effondré. Je pense que les gens s'en inquiètent.
Je ne sais pas exactement quels sont les projets de ce gouvernement, mais il existe un cliché que les investisseurs internationaux répètent toujours – à moins que vous ne les convainquiez du contraire : que lorsque les gouvernements de gauche reviennent au pouvoir, ils commencent à dépenser de l'argent.
En fait, il leur est tout à fait possible de faire exactement cela. Cependant, dans le passé, les gouvernements de gauche ont été les seuls à parvenir à un consensus social sur la nécessité de réformer nos programmes de dépenses. Nous devons convaincre les gens qu’ils paient la dette. Or, pourquoi le réal a-t-il dévalué 9 % après les élections ? C'est juste que les gens ont cela en tête.
BBC News Brasil – Mais dans le cas du Brésil, 90 % des dépenses publiques sont obligatoires. Existe-t-il une marge pour des ajustements robustes, tant dans le pays que dans d’autres économies confrontées au même dilemme, comme l’exigent les secteurs financiers ?
Cochrane — Les dépenses obligatoires sont obligatoires jusqu'à ce qu'elles ne le soient plus. C'est obligatoire jusqu'à épuisement des fonds. Le Brésil n’a-t-il pas réduit considérablement ses dépenses dans les années 1990 ? C’est juste que lorsque la crise devient suffisamment intense, même ce qui n’était pas réparable auparavant est réparé.
Et il y a aussi une obligation de l’autre côté. La Suisse, en particulier la partie allemande, dispose d'un frein à l'endettement, qui consiste en une obligation de réagir en cas de croissance. Aux États-Unis, les dépenses obligatoires doivent être autorisées, mais elles ne se répètent pas chaque année, et si l’argent vient à manquer, le Congrès peut modifier la loi pour qu’elles ne soient plus obligatoires. La structure et les incitations des programmes sociaux sont le domaine où de nombreux dysfonctionnements peuvent être corrigés. Il ne s’agit pas de dire à grand-mère qu’elle va devoir vivre avec la moitié de l’argent dont elle a l’habitude. Il y a beaucoup à faire sans être cruel.
BBC News Brésil – Comme quoi ?
Cochrane — Maintenir les mesures incitatives pour inciter les gens à continuer de travailler. Dans de nombreux programmes sociaux, si vous commencez à travailler, vous perdez la prestation. Je ne sais pas si cela arrive au Brésil, mais c'est un danger.
Les ajustements du salaire minimum en fonction de l’inflation posent également problème. Les ajustements automatiques sont une mauvaise idée dans les programmes sociaux. Dans la plupart des cas, il n'est pas nécessaire de réduire, mais simplement d'arrêter le rythme de réajustement des programmes. Modifier la structure et les incitatifs des programmes sociaux aiderait les personnes qui en ont vraiment besoin sans briser le gouvernement.
BBC News Brasil – Dans le cas du Brésil, il existe un consensus selon lequel l'indexation du salaire minimum sur l'inflation est un mécanisme de contrôle des inégalités.
Cochrane — Vous devriez vous débarrasser du salaire minimum. Le salaire minimum génère typiquement un grand manque d’emploi, en particulier parmi les plus vulnérables.
Si vous approuvez un salaire minimum, qui licencierez-vous en premier pour embaucher un jeune débutant qui ne sait pas ce qu'il fait ? Va-t-il licencier la mère célibataire qui a besoin d'horaires flexibles ou, aux États-Unis, l'immigré qui ne parle pas très bien anglais ? Cela nuit aux plus vulnérables, qui se retrouvent au chômage ou deviennent informels, soumis à toutes les difficultés de ce modèle de travail. Ils déménagent dans les favelas, etc. Alors n'augmentez pas le salaire minimum. Débarrassez-vous de lui.
BBC News Brasil — Quel impact le débat sur le cas du Brésil a-t-il sur la scène internationale ?
Cochrane — O mundo deve agradecer ao Brasil e à Argentina por conduzirem toda a sorte de experimentos em políticas fiscais e monetárias. Economistas norte-americanos deveriam prestar mais atenção neles, incluindo eu. Nosso curso de graduação em economia monetária deveria ser a história do Brasil e da Argentina, porque é tudo o que alguém precisa saber sobre isso em vários sentidos. Claro que alguns desses experimentos são muito infelizes.
Todo o mundo ocidental tem dividas públicas altas, gastos sociais que não podemos pagar, fertilidade baixa — que está minando o Estado de bem-estar social — e altas alíquotas de impostos marginais para arcar com esses custos, que produz grandes desincentivos, como os próprios programas sociais, que pagam para as pessoas não trabalharem. Essa estrutura está desmoronando em todos os lugares, e o Brasil está, como de costume, um passo à frente. Os Estados Unidos estão pagando apenas 5,5% de juros, com 100% de proporção da relação dívida/PIB e um superávit primário um pouco pior do que o do Brasil. Se nós chegarmos à mesma conjuntura do Brasil quando o governador [democrata da Califórnia] Gavin Newsom chegar à presidência, eu espero que o Brasil já tenha mostrado um jeito de sair disso — ou, então, pior, o Brasil terá novamente mostrado como não resolver o problema. Eu realmente espero que vocês façam a coisa certa pelo bem do resto do mundo.
Há outra opção. Provavelmente serei controverso aqui: a Argentina deveria se dolarizar, porque outra solução para o problema é simplesmente decidir não usar a sua própria moeda, mas a de outro. O dólar não está em ótima forma neste momento... É só um jeito de colocar uma questão monetária em conexão com a questão fiscal.
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