安孚、东山、复星纷纷模仿，为何国内造不出伯克希尔？

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अनफू, डोंगशान और फ़ोसुन ने एक के बाद एक नकल की है। बर्कशायर को चीन में क्यों नहीं बनाया जा सकता?

जरी वस्त्र

2026.11.11 11:38

· बीजिंग से

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अक्टूबर में, वैश्विक एआई संपत्तियां सामूहिक रूप से पीछे हट गईं। फिलाडेल्फिया सेमीकंडक्टर इंडेक्स एक ही महीने में 15% से अधिक गिर गया, और नैस्डैक 100 इंडेक्स लगभग 7% गिर गया।

दूसरी तरफ, "पुराने युग" का प्रतिनिधि है - बर्कशायर हैथवे, जिसके शेयर की कीमत 22 अक्टूबर को रिकॉर्ड ऊंचाई पर पहुंच गई। पिछले महीने में, इसके क्लास ए शेयरों में 12% से अधिक की वृद्धि हुई है, जबकि इसी अवधि के दौरान एसएंडपी 500 में 5.5% की गिरावट आई है; अब तक इसमें 13% की वृद्धि हुई है, साथ ही यह S&P 500 से भी 7.8% बेहतर प्रदर्शन कर रहा है।

चीनी इंटरनेट पर इस संयोजन की अधिकांश व्याख्याएं हैं: मूल्य निवेश वापस आ गया है, और बफेट फिर से जीत गया है।

दरअसल, ये सच नहीं है. बर्कशायर अब एआई का दर्शक नहीं रहा। बफेट के चेयरमैन पद से हटने के बाद, Google अपनी शीर्ष तीन होल्डिंग्स में पहुंच गया और तीसरी तिमाही में AI से संबंधित परिसंपत्तियों में 10 बिलियन अमेरिकी डॉलर से अधिक का निवेश किया। हालाँकि, जून के बाद से Google में 24% से अधिक की गिरावट आई है और यह पहले ही अपनी लागत से नीचे आ गया है।

इससे पता चलता है कि बर्कशायर की नई ऊंचाई "एआई से बचने" की जीत नहीं है, बल्कि स्वयं तंत्र की जीत है। तो, पुराना सवाल फिर से उभर आया: चीन के पास बर्कशायर हैथवे क्यों नहीं है?

दरअसल, चीन में ऐसी कई कंपनियां हैं जो बर्कशायर से सीखना चाहती हैं। गुओ गुआंगचांग ने सार्वजनिक रूप से कहा है कि वह चीन का बर्कशायर बनना चाहता है; यंगोर 20 से अधिक वर्षों से "कपड़े, रियल एस्टेट और निवेश" की तिकड़ी रहा है; औद्योगिक पूंजी प्रतिनिधि युआन योंगगांग ने डोंगशान प्रिसिजन को 500 बिलियन युआन से अधिक के बाजार मूल्य तक पहुंचाने के लिए विलय और अधिग्रहण की एक श्रृंखला का उपयोग किया, और अनफू टेक्नोलॉजी की भी स्थापना की।

प्रतिवादात्मक रूप से, चीन के पास "बफ़ेट्स की कमी नहीं है जो अच्छी कंपनियों को खोद सकते हैं।" ए-शेयर जैसे अत्यधिक अस्थिर बाजार में, अभी भी कई निवेशक हैं जो सालाना 15% से अधिक का दीर्घकालिक रिटर्न कमा सकते हैं, और उनकी स्टॉक चुनने की क्षमता बफेट से कमजोर नहीं है।

इसलिए, कई मामले सफल नहीं होने का असली कारण यह है: बर्कशायर, एक परिष्कृत मशीन, को एक ही समय में देयता पक्ष, परिसंपत्ति पक्ष और शासन पक्ष पर तीन स्थितियों की आवश्यकता होती है; और चीन में, कोई भी कंपनी समान संरचना नहीं बना सकती है, और भविष्य का अनुमान लगाना मुश्किल होगा।

आइए पहले बर्कशायर के बारे में जानें

यदि आप बर्कशायर को एक "कंपनी" या एक निवेश पोर्टफोलियो के रूप में सोचते हैं, तो आप इसे कभी नहीं समझ पाएंगे। वास्तव में, इसमें तीन व्यवसाय शामिल हैं: 50 से अधिक औद्योगिक कंपनियां और 40 से अधिक स्टॉक पोर्टफोलियो + 14 बीमा ब्रांडों का संपत्ति बीमा व्यवसाय + नकद।

एक अधिक सटीक सादृश्य यह है कि बर्कशायर एक बहुत ही विशेष स्थायी क्लोज-एंड फंड है, जिसे चतुराई से तीन पहलुओं में डिज़ाइन किया गया है: देयता पक्ष, परिसंपत्ति पक्ष और प्रबंधक।

1. दायित्व पक्ष: नकारात्मक लागत, और मूल रूप से टिकाऊ

बाज़ार अक्सर कहता है कि "बफ़ेट शेयरों में सट्टा लगाने के लिए बीमा और उत्तोलन का उपयोग करते हैं।" यह समझ गलत है. बर्कशायर की कुल संपत्ति/शुद्ध संपत्ति लगभग 1.6 गुना है, और बीमा क्षेत्र का उत्तोलन लगभग 1.8 गुना है, जो अमेरिकी संपत्ति और हताहत बीमा उद्योग में 2.4 गुना के औसत से कम है। इसका उत्तोलन अधिक नहीं है, लेकिन इसकी देनदारियों की गुणवत्ता अधिक है।

बीमा व्यवसाय बर्कशायर के मुनाफे में लगभग एक-तिहाई योगदान देता है और कंपनी के ऋण लाभ का मुख्य स्रोत है। पिछले 20 वर्षों में इसकी सहायक कंपनी GEICO (संयुक्त राज्य अमेरिका की सबसे बड़ी ऑटो बीमा कंपनियों में से एक) की फ्लोट लागत -7.8% रही है, जो 20 साल के औसत संयुक्त अनुपात 92.2% के अनुरूप है। अंडरराइटिंग लंबी अवधि में लाभदायक है, और पॉलिसी देनदारियों का भुगतान अल्पावधि में किया जा सकता है - आप अन्य लोगों के पैसे का निवेश करते हैं, और अन्य लोग प्रबंधन शुल्क का भुगतान करते हैं।

होल्डिंग कंपनी के परिचालन नकदी प्रवाह, निवेश परिसंपत्तियों और अमेरिकी ऋण ब्याज के साथ मिलकर, फंड की लागत का यह हिस्सा भी नकारात्मक है।

2. संपत्ति पक्ष: एक व्यवसाय जो किराया एकत्र कर सकता है, और इसे समग्र रूप से खरीदने का प्रयास कर सकता है

बर्कशायर जो खरीदता है वह स्टॉक नहीं है जो बढ़ेगा, बल्कि ऐसी संपत्ति है जो किराया एकत्र कर सकती है। मोटे तौर पर तीन श्रेणियां हैं:

विनियमित एकाधिकार - बीएनएसएफ रेलवे (उत्तर अमेरिकी प्रथम श्रेणी रेलवे, रास्ते का गैर-प्रतिकृति अधिकार, संयुक्त राज्य अमेरिका के पश्चिमी तट पर माल ढुलाई की मात्रा का लगभग 30% नियंत्रित करता है), बीएचई एनर्जी (पावर ग्रिड और बिजली उत्पादन, विनियामक अनुमोदन के अधीन रिटर्न, संयुक्त राज्य अमेरिका में 16 राज्यों में बिजली आपूर्ति को कवर करता है);

मूल्य निर्धारण शक्ति वाले ब्रांड - ऐप्पल, सीज़ कैंडी, कोका-कोला, अमेरिकन एक्सप्रेस, निप्पॉन ट्रेडिंग कंपनी;

स्थानीय एकाधिकार की सेवाएँ - क्लेटन होम्स, बेंजामिन मूर, एनएफएम, अमेरिकन एक्सप्रेस।

इनमें समानता है: मांग कठोर है, कीमतें विनियमन या ब्रांडिंग द्वारा निर्धारित की जाती हैं, नकदी प्रवाह अनुमानित है, और हम उन्हें समग्र रूप से खरीदने का प्रयास करते हैं। जहाँ तक यह बात है कि क्या इन परिसंपत्तियों में उच्च वृद्धि है, यह उतना महत्वपूर्ण नहीं है। जो अधिक महत्वपूर्ण है वह यह है कि उनकी उचित कीमतें हो सकती हैं और दीर्घकालिक टिकाऊ संचालन हो सकता है।

उदाहरण के लिए, यूबीएस बीएचई का मूल्यांकन "एक बड़े पैमाने पर विनियमित निवेश आधार" के रूप में करता है और अगले पांच वर्षों में केवल 4% शुद्ध लाभ वृद्धि का अनुमान देता है। यह अवधि और नकदी प्रवाह खरीदता है - एक पट्टा खरीदने के लिए शून्य लागत धन का उपयोग करता है जो 50 वर्षों तक चलता है और हर साल मामूली कीमत में वृद्धि होती है।

इसके अलावा, बर्कशायर की बीएनएसएफ की खरीद 100% इक्विटी है। इसे लंबे समय तक नियंत्रित करने और बनाए रखने के लिए, इसे केवल लाभांश अधिकार नहीं, बल्कि निर्णय लेने के अधिकार की आवश्यकता है।

एक और मामला जिस पर बाज़ार में कम चर्चा हुई है लेकिन मुझे लगता है कि यह बहुत दिलचस्प है कि बर्कशायर की एआई परिसंपत्तियों में Google के अलावा और भी बहुत कुछ शामिल है। जनवरी 2016 की शुरुआत में, बर्कशायर ने गैस टरबाइन ब्लेड में दो अग्रणी कंपनियों में से एक, पीसीसी को पूरी तरह से हासिल करने के लिए 37.2 बिलियन अमेरिकी डॉलर नकद खर्च किए, और इसकी सहायक कंपनी बन गई और डीलिस्ट हो गई।

यह बर्कशायर के इतिहास में सबसे बड़ा अधिग्रहण था, और बाद में विमानन उद्योग में मंदी के कारण लगभग 11 बिलियन अमेरिकी डॉलर की सद्भावना हानि हुई। हालाँकि, AI बिजली उत्पादन के लिए गैस टर्बाइनों के विस्फोट और विमानन मांग में सुधार के साथ, एक अन्य अग्रणी कंपनी, HWM का सार्वजनिक बाजार मूल्य, US$80 बिलियन से अधिक हो गया है, जिसका अर्थ है कि PCC का भी समान बाजार मूल्य हो सकता है।

भले ही यह एक "बड़ी गलती" थी जिसे बफेट ने सार्वजनिक रूप से स्वीकार किया, उन्होंने वास्तव में 10 वर्षों में दोगुनी से अधिक आय हासिल की; बफेट का नकारात्मक लागत लाभ और देनदारी पक्ष पर अनावश्यक नकदी इसे गिरावट का सामना करने में सक्षम बनाती है। इससे भी महत्वपूर्ण बात यह है कि एक एकाधिकार परिसंपत्ति के रूप में, पूंजी की वसूली केवल समय की बात है।

इसलिए, बर्कशायर द्वारा तैनात अधिकांश परिसंपत्ति वर्ग वास्तव में चक्र के माध्यम से यात्रा कर सकते हैं। यह नकारात्मक लागत देयता संरचना से मेल खाने के लिए ही है कि संपत्ति खरीदते समय बर्कशायर हमेशा स्थिरता को महत्व देता है। उद्देश्य किराया एकत्र करना है, और खरीद मूल्य केवल किराये की उपज को अधिक बनाना है।

चित्र: बर्कशायर द्वारा धारित सूचीबद्ध कंपनियों का पोर्टफोलियो स्रोत: घोषणा

3. प्रबंधक: सभी शर्तों पर प्राधिकरण

प्रबंधक सबसे अधिक चर्चा में हैं, और बफेट और मंगर दुनिया में सबसे प्रसिद्ध निवेशक हैं। आइए थोड़ा विस्तार करें और उस चीज़ के बारे में बात करें जिस पर वास्तुशिल्प स्तर पर लोग ज्यादा ध्यान नहीं देते हैं - क्रॉस-टर्म डेलिगेशन।

बर्कशायर के 50 से अधिक व्यवसायों का प्रबंधन इसके ओमाहा मुख्यालय के 28 व्यक्तियों द्वारा किया जाता है। सहायक कंपनियाँ स्वतंत्र रूप से काम करती हैं, और समूह केवल पूंजी आवंटित करता है। इस संरचना का आधार यह है कि जो व्यक्ति पूंजी आवंटित करता है, उसके पास बहु-अवधि प्राधिकरण है (बफेट के पास लंबे समय से 30% से अधिक मतदान अधिकार हैं, और इक्विटी अनुपात लगभग 14% है), और वह एकल-वर्ष के मुनाफे के लिए जिम्मेदार नहीं है - एकल परिसंपत्ति का अनुपात किसी भी पोर्टफोलियो प्रबंधन की ऊपरी सीमा से अधिक हो सकता है।

इसलिए, इस प्रबंधक संरचना ने बर्कशायर की संपत्ति और देयता लाभों को और बढ़ाया और अंततः 61,000 गुना चक्रवृद्धि ब्याज का चमत्कार हासिल किया।

उन कारणों का निराकरण करना जिनके कारण घरेलू बेंचमार्किंग कंपनियों के लिए ऐसा करना कठिन है

1. कर्ज़ की लागत ने अधिकांश लोगों को फँसा दिया है।

अधिकांश घरेलू होल्डिंग कंपनियां बैंक ऋण पर निर्भर हैं, और पूंजी की लागत ब्याज है; बीमा उद्योग में, बीमा पॉलिसियों में अत्यधिक प्रतिस्पर्धा के कारण, पूरे घरेलू जीवन बीमा उद्योग की पूंजी लागत 3% से ऊपर है।

इसलिए, उच्च लागत वाली देनदारियां निवेश पक्ष के कार्यों को विकृत कर देंगी, और ऐसी संपत्तियां जो अल्पावधि में उच्च पूंजीगत लाभ खरीद सकती हैं, प्राथमिक खोज हैं। उच्च लागत अनुपात और उच्च उत्तोलन वाली इस तरह की संस्था उन्नति के दौर में एक निवेश मिथक है, लेकिन मंदी के दौर में खून-खराबे से सबक सीखना आसान है।

यदि पूंजीगत लागत अधिक है लेकिन आप निरंतर विलय और अधिग्रहण पर जोर देते हैं, तो आप आसानी से किन खतरों का सामना करेंगे? एचएनए ने दिया जवाब 2015 से 2017 तक, HNA ने तीन वर्षों में 40 बिलियन अमेरिकी डॉलर से अधिक के 80 से अधिक विलय और अधिग्रहण पूरे किए, जिसमें होटल, लॉजिस्टिक्स और बैंक शामिल थे। 2017 के अंत में इसकी कुल देनदारियां 123.4 बिलियन युआन थीं। 2018 में, इसने लगभग 300 बिलियन युआन की संपत्ति बेची और 300 से अधिक कंपनियों का परिसमापन किया। जनवरी 2021 में, इसने विमानन क्षेत्र में लगभग 60 बिलियन युआन के ऋण के साथ दिवालियापन और पुनर्गठन में प्रवेश किया।

यहां तक कि फ़ोसुन ग्रुप, जिसके पास संपत्ति और हताहत बीमा व्यवसाय भी है, की व्यापक ब्याज-युक्त ऋण लागत लगभग +5.0% है, जो बर्कशायर की फ्लोट लागत -7.8% से 12.8 प्रतिशत अंक अलग है। फ़ोसुन का लाभ व्यय लगभग 27.9 बिलियन युआन प्रति वर्ष है, जो 2026 की पहली छमाही में मूल कंपनी के 1.7 बिलियन युआन के शुद्ध लाभ से 16 गुना अधिक है।

कोई सस्ता पैसा नहीं है, और विलय और अधिग्रहण चक्रवृद्धि ब्याज मशीनें नहीं हैं, बल्कि मांस की चक्की हैं।

2. जिन परिसंपत्तियों को किराये पर लिया जा सकता है, उन्हें कीमत पर खरीदा या किराये पर नहीं लिया जा सकता है।

संपत्ति के मामले में, चीन के पास बहुत सी संपत्तियां हैं जिनका उपयोग "किराया इकट्ठा करने" के लिए किया जा सकता है, जिनमें से कुछ तो बेहतर गुणवत्ता वाले भी हैं। यांग्त्ज़ी पावर का 40% शुद्ध लाभ मार्जिन, मुताई का 91% सकल लाभ मार्जिन... कई कंपनियों को "मनी प्रिंटिंग मशीन" बिजनेस मॉडल वाला माना जाता है।

लेकिन सबसे पहले, ऐसी परिसंपत्तियों में नियंत्रण हिस्सेदारी बिक्री के लिए नहीं है। चाइना थ्री गोरजेस कॉर्पोरेशन और कॉन्सर्ट में अभिनय करने वाले व्यक्तियों के पास 50% से अधिक शेयर हैं, और माउताई ग्रुप के पास लगभग 54% शेयर हैं। ये अनुपात वित्तीय हिस्सेदारी नहीं हैं, बल्कि ऊर्जा, संसाधनों और ब्रांडों पर राज्य का नियंत्रण हैं।

द्वितीयक बाज़ार में, आप केवल अल्पसंख्यक शेयरधारक के रूप में सेवा कर सकते हैं। आप निदेशक मंडल में शामिल नहीं हो सकते, आप प्रबंधन की जगह नहीं ले सकते, और आपको "किराए का उपयोग कैसे करें" का निर्णय लेने का अधिकार नहीं हो सकता। (हिलहाउस ने ग्रीक को नियंत्रित करने की कोशिश की, लेकिन अपच के साथ समाप्त हो गया)

इसके अलावा, चीन में लोगों की आजीविका की रक्षा करने की आवश्यकता के कारण, इस प्रकार के एकाधिकार व्यवसाय की किराये की उपज वास्तव में सीमित है। चांगडियन की ऑन-ग्रिड बिजली की कीमत मूल्य प्राधिकरण द्वारा निर्धारित की जाती है, शेनहुआ के चांगक्सी कोयले की कीमत नीति द्वारा लॉक की जाती है, घरेलू मोबाइल फोन पैकेज दरें दुनिया में सबसे कम हैं, और राजमार्ग टोल को सख्ती से नियंत्रित किया जाता है: किराया संग्रह दर औसत सामाजिक रिटर्न के करीब दबा दी जाती है।

इसे "विनियमित" भी कहा जाता है, संयुक्त राज्य अमेरिका को "निचली सीमा" और चीन को "उच्चतम सीमा" कहा जाता है। ये दो पूरी तरह से अलग किराया संग्रहण संरचनाएं हैं। जब बर्कशायर बीएचई खरीदता है, तो विनियमन रिटर्न की अनुमानित दर देता है; जब आप चांगडियन इलेक्ट्रिक खरीदते हैं, तो विनियमन आपको बिजली की कीमत देता है जिसे मनमाने ढंग से नहीं बढ़ाया जा सकता है। पहला एक पट्टा है और दूसरा एक उपयोगिता है।

अंततः मूल्यांकन के कारण ही अंतर आता है। बफेट बार-बार इस बात पर जोर देते हैं कि यह सस्ता है क्योंकि उनके पास बड़ी मात्रा में पैसा है और वह कर्ज के मामले में अनिश्चित काल तक अवसरों का इंतजार कर सकते हैं। घरेलू निवेश संस्थानों और होल्डिंग कंपनियों का मूल्यांकन वार्षिक आधार पर किया जाता है और उन्हें कई वर्षों तक कुछ भी करने की अनुमति नहीं होती है। इसलिए, जितना अधिक इसे एक सुरक्षित किराया-संग्रहण संपत्ति के रूप में पहचाना जाता है, उतना ही अधिक फंड इसे उच्च मूल्यांकन प्रीमियम की ओर धकेलते हैं।

3. प्रबंधक प्राधिकरण सीमाएँ भिन्न हैं

भले ही यह नकारात्मक लागत फ्लोट हो, चीन समान कंपनियां ढूंढ सकता है। उदाहरण के लिए, संपत्ति और हताहत बीमा उद्योग में, 2025 में चीन संपत्ति और हताहत बीमा का संयुक्त अनुपात 97.6% है। सीओआर माइनस 100 के आधार पर गणना की गई, फ्लोट लागत -2.4% है, जो एक "नकारात्मक लागत निधि" भी है।

हालाँकि इस पैसे को स्थिर किराया-संग्रह करने वाली संपत्तियों में भी निवेश किया जा सकता है, शेयर रखने और केवल इक्विटी भागीदारी के उपर्युक्त निषेध के अलावा, बड़ी समस्या यह है कि पूंजी आवंटनकर्ता के रूप में प्रबंधक का अधिकार सीमित है।

सॉल्वेंसी और नियामक आवश्यकताओं के कारण, चाइना प्रॉपर्टी एंड कैजुअल्टी इंश्योरेंस कंपनी लिमिटेड केवल स्टॉक परिसंपत्तियों में सीमित संपत्ति आवंटित कर सकती है, और नवीनतम आंकड़ा लगभग 16% है। यह आंकड़ा वास्तव में अमेरिकी संपत्ति और हताहत बीमा उद्योग के 19% औसत के करीब है, लेकिन यह बर्कशायर के 50% से अधिक के स्तर से काफी कम है।

चाइना प्रॉपर्टी एंड कैजुअल्टी इंश्योरेंस कंपनी एक उत्कृष्ट संपत्ति और कैजुअल्टी बीमा कंपनी है, लेकिन यह एक निवेश होल्डिंग कंपनी नहीं है और न ही इसकी आवश्यकता है। लेखांकन इस बाधा को और बढ़ाता है। 2023 से, सूचीबद्ध बीमा कंपनियां नए वित्तीय साधन मानकों को लागू करेंगी। एफवीटीपीएल में बड़ी संख्या में इक्विटी संपत्तियां शामिल की जाएंगी। स्टॉक के उचित मूल्य में प्रत्येक उतार-चढ़ाव को सीधे आय विवरण में दर्ज किया जाएगा, और आय विवरण का लगातार मूल्यांकन किया जाएगा। इसलिए बीमा संस्थान संस्थागत रूप से बर्कशायर जैसी संकेंद्रित होल्डिंग्स के बजाय कम-अस्थिरता वाली संपत्ति रखने के लिए अधिक इच्छुक हैं।

घरेलू मामले का विश्लेषण केवल बर्कशायर के एक निश्चित पहलू से मिलता जुलता हो सकता है

1. फोसुन इंटरनेशनल: निकटतम नकलची, कर्ज की कीमत के कारण खो गया

फ़ोसुन चीन की एकमात्र कंपनी है जो खुले तौर पर बर्कशायर के तर्क का पालन करती है: बीमा धन प्रदान करता है, निवेश रिटर्न प्रदान करता है, और मुख्य ध्यान देयता पक्ष पर है, लेकिन बंदोबस्ती अंतर बड़ा है।

सिटीग्रुप ने रिपोर्ट में बहुत सीधे तौर पर लिखा: "अधिग्रहण करते समय, फ़ोसुन अपनी बीमा कंपनियों के प्रीमियम के साथ अपने स्वयं के धन को एकत्रित करता है... प्रीमियम दीर्घकालिक होते हैं और पूंजी की कम लागत प्रदान करते हैं।" अधिग्रहण करने के लिए प्रीमियम और अपने स्वयं के फंड का उपयोग करते हुए, प्रीमियम की लंबी अवधि और कम लागत होती है। यह बर्कशायर मॉडल का फ़ोसुन संस्करण है।

इसके बीमा व्यवसाय की गुणवत्ता वास्तव में बहुत अच्छी है: 2026 की पहली छमाही में, बीमा खंड का राजस्व 22.807 बिलियन युआन था, और मूल कंपनी का लाभ 1.245 बिलियन युआन था; फ़ोसुन पुर्तगाल इंश्योरेंस की पुर्तगाल में बाज़ार हिस्सेदारी 30.1% है, जो पहले स्थान पर है; हामीदारी अंत का संयुक्त अनुपात लगभग 90% है, जो लाभदायक है।

लेकिन पैमाना पर्याप्त नहीं है. बर्कशायर का फ्लोट 171.6 बिलियन अमेरिकी डॉलर है, जो 1.2 ट्रिलियन अमेरिकी डॉलर की कुल संपत्ति के बराबर है; वर्ष की पहली छमाही के लिए फ़ोसुन का कुल प्रीमियम 53 बिलियन युआन था, लेकिन समूह का कुल ऋण 218 बिलियन युआन था। प्रीमियम केवल अधिग्रहण पूंजी का एक छोटा सा हिस्सा ही कवर कर सकता है, और बाकी ऋण से आना चाहिए।

तो पूरी कहानी विपरीत दिशा में चली गई:

यह अंतर ब्याज वाले ऋण से भरा है। 2020 में ब्याज वाले ऋण के चरम पर, वित्तपोषण लागत 5.0% थी, जो बर्कशायर के -7.8% से 12.8 प्रतिशत अंक का अंतर था;

परिसंपत्ति की अवधि लंबी होती है और देनदारी की अवधि कम होती है। जैसे ही वित्तपोषण का माहौल मजबूत होगा, संपत्तियां बेची जानी चाहिए: 2022 में, अनुबंध पर हस्ताक्षर से 40 बिलियन युआन से अधिक वापस ले लिया जाएगा और 29.3 बिलियन युआन वापस कर दिया जाएगा; 2023 में, लगभग 20 बिलियन युआन पर हस्ताक्षर किए जाएंगे और 27.3 बिलियन युआन स्वदेश भेजे जाएंगे;

छूट स्वयं-मजबूत है: पीबी केवल 0.35 गुना है, और एनएवी छूट 74.2% होने का अनुमान है। छूट जितनी गहरी होगी, शेयर जारी करने की संभावना उतनी ही कम होगी; शेयर जारी करने की संभावना जितनी कम होगी, वह ऋण पर उतना ही अधिक निर्भर होगा; यह कर्ज पर जितना अधिक निर्भर होगा, छूट उतनी ही गहरी होगी।

फ़ोसुन का वर्तमान कार्य "डिलीवरेज" करना है और "चक्रवृद्धि ब्याज" चरण से बहुत दूर है। यह साबित करता है कि नकारात्मक लागत निधि के आधार के बिना, समान "बीमा + निवेश" संरचना को विपरीत परिणाम मिलने की संभावना है।

2. दूसरा रास्ता औद्योगिक पूंजी है, युआन परिवार के दो नमूने: अनफू टेक्नोलॉजी और डोंगशान प्रिसिजन

औद्योगिक पूंजी अध्ययन में परिसंपत्ति पक्ष क्या है - विलय और अधिग्रहण के लिए ऋण का लाभ उठाना। इस सड़क पर, अनफू टेक्नोलॉजी और डोंगशान प्रिसिजन, दोनों युआन योंगगांग के परिवार द्वारा नियंत्रित हैं, दोनों मामलों में सफलतापूर्वक "सांप ने हाथी को निगल लिया", और बाजार का ध्यान बेहद अधिक है।

चित्र: डोंगशान प्रिसिजन और अनफू टेक्नोलॉजी के शेयर की कीमतों में पिछले वर्ष में काफी उतार-चढ़ाव आया है।

(1) अनफू प्रौद्योगिकी: नकदी प्रवाह खरीदने के लिए ऋण का उपयोग करें, और फिर नकदी प्रवाह का उपयोग अन्य खरीदने के लिए करें

अनफू टेक्नोलॉजी बर्कशायर के देनदारी पक्ष से नहीं, बल्कि इसके परिसंपत्ति पक्ष के तर्क से सीखती है - मजबूत नकदी प्रवाह वाली संपत्ति खरीदने के लिए ऋण का उपयोग करें, और फिर इस परिसंपत्ति से नकदी प्रवाह का उपयोग ऋण चुकाने और अगले निवेश का समर्थन करने के लिए करें।

2022 में, कंपनी ने दो नकद अधिग्रहणों के माध्यम से याजिन टेक्नोलॉजी की इक्विटी प्राप्त की। कंपनी ने हाल ही में 3.75 बिलियन युआन के कुल लेनदेन विचार के साथ, नानफू बैटरी में अपनी 46% हिस्सेदारी में प्रवेश किया है। धन का स्रोत अल्पसंख्यक शेयरधारकों, बैंक एम एंड ए ऋण और शेयरधारक उधार की शुरूआत है।

हालाँकि नानफू बैटरी कई वर्षों से विकसित नहीं हुई है, यह वास्तव में अर्ध-एकाधिकार विशेषताओं वाली संपत्ति है: खुदरा बाजार में क्षारीय AA-5/AA-7 बैटरियों की बिक्री हिस्सेदारी पूरे वर्ष 80% से अधिक हो गई है, जो लगातार 30 वर्षों से घरेलू बिक्री में पहले स्थान पर है, और व्यवसाय परिपक्व है और नकदी प्रवाह बहुत अच्छा है। यह एक विशिष्ट छोटी और सुंदर नकद गाय है, जो सीज़ कैंडी के समान है।

चित्र: अनफू टेक्नोलॉजी का नानफू बैटरी रखने का इतिहास स्रोत: कंपनी की घोषणा, एसडीआईसी सिक्योरिटीज

खेल की यह शैली वास्तव में बर्कशायर के शुरुआती दिनों (कपड़ा मिलों के युग) के दृष्टिकोण की तरह है। लेकिन छिपा हुआ खतरा नकदी प्रवाह प्राप्त होने के बाद पुनर्निवेश में निहित है। कर्ज़ का दबाव विकास को ख़रीदने के लिए उसके निवेश को एकतरफ़ा बना देता है।

अनफू के पुनर्निवेश निर्देश हैं: पतली-फिल्म लिथियम नाइओबेट चिप्स में यिलानवेई (21% शेयर और दूसरा सबसे बड़ा शेयरधारक), लिथोग्राफी मशीन प्रकाश स्रोत कंपनी हुआशेंगमाई के 10% शेयर, और घरेलू जीपीयू जियांगडिक्सियन का 6.9%।

ये सभी अत्यधिक अस्थिर अर्धचालक विकास संपत्तियां हैं जो किराया संग्रह के बजाय विकास मध्यस्थता के लिए प्रतिस्पर्धा करती हैं। स्वाभाविक रूप से, बाजार पूंजी आवंटन के लिए प्रीमियम नहीं देगा। यह ऋण संरचना अनफू टेक्नोलॉजी में किसी भी समय अतिरिक्त जारी करने के जोखिम को भी निर्धारित करती है। निवेश में कंपनी की त्रुटि सहन करने की क्षमता वास्तव में बर्कशायर की तुलना में बहुत कम है।

(2) डोंगशान परिशुद्धता: "अधिग्रहण-एकीकरण-पुनर्अधिग्रहण" को एक विकास चक्र के रूप में मानें

यदि आप डोंगशान प्रिसिजन पर युआन परिवार के संचालन को देखें, तो अनफू टेक्नोलॉजी को समझना आसान हो जाएगा। स्टॉक जारी करने और बांड जारी करने, निरंतर विलय और अधिग्रहण, और लगातार बदलते ट्रैक पर भरोसा करते हुए, डोंगशान प्रिसिजन और भी आगे बढ़ गया है, जिसने विलय और अधिग्रहण को अपना मुख्य व्यवसाय बना लिया है, जिसका बाजार मूल्य 500 बिलियन युआन से अधिक है।

जब यह 2010 में सार्वजनिक हुआ, तो डोंगशान प्रिसिजन का मुख्य व्यवसाय प्रिसिजन शीट मेटल था। 2016 में, इसने नैस्डैक पर सूचीबद्ध अग्रणी FPC कंपनी MFLEX का अधिग्रहण करने के लिए 611 मिलियन अमेरिकी डॉलर नकद खर्च किए, और एक झटके में Apple की आपूर्ति श्रृंखला में प्रवेश किया; 2018 में, इसने कठोर बोर्ड को मजबूत करने के लिए मल्टीटेक का अधिग्रहण किया; 2025 में, इसने 5.935 बिलियन युआन से अधिक में सोर्स फोटोनिक्स का अधिग्रहण किया, 800G/1.6T ऑप्टिकल मॉड्यूल और EML ऑप्टिकल चिप्स में प्रवेश किया - रास्ते का हर कदम तकनीकी पुनरावृत्ति के शिखर पर है।

निष्पक्ष रूप से कहें तो, परिसंपत्ति पक्ष पर निवेश मूल्य-वर्धित गुणक के संदर्भ में, डोंगशान की वार्षिक रिटर्न दर बर्कशायर की तुलना में काफी अधिक है: लेकिन इसके और बर्कशायर के बीच अंतर बिल्कुल आवश्यक है:

सबसे पहले, वह जो खरीदता है वह "किराया" नहीं बल्कि "विकल्प" है। एफपीसी, पीसीबी, और ऑप्टिकल मॉड्यूल सभी ऐसे उद्योग हैं जिनमें प्रौद्योगिकी मार्ग तेजी से पुनरावृत्त हो रहे हैं - आज का हिस्सा तीन वर्षों में नए मार्ग से शून्य हो सकता है। इसलिए, डोंगशान का विलय और अधिग्रहण नहीं रुक सकता और उसे टिकट खरीदते रहना चाहिए। यदि बर्कशायर बीएनएसएफ खरीदता है, तो यह 50 वर्षों तक बना रह सकता है। यदि डोंगशान सोर्स फोटोनिक्स खरीदता है, तो वह 800G/1.6T तरंग पर दांव लगा रहा है।

दूसरा, इसमें वित्तपोषण का कोई नकारात्मक लागत स्रोत नहीं है। प्रत्येक अधिग्रहण में वास्तविक नकदी या वित्तपोषण शामिल होता है, और त्रुटि की गुंजाइश पूंजी बाजार के रुख पर निर्भर करती है। तेजी के बाजार में, विलय और अधिग्रहण बाजार मूल्य बढ़ाने वाले होते हैं; मंदी के बाजार में, सद्भावना और ऋण दोधारी तलवारें हैं।

तीसरा, इसका "चक्रवृद्धि ब्याज" प्रबंधन द्वारा कभी गलती न करने पर निर्भर करता है। यदि बर्कशायर गलत कंपनी खरीदता है, तो तंत्र स्वयं उसे अवशोषित कर सकता है; डोंगशान के मॉडल में, एक बड़ा गलत निर्णय पूरे फ्लाईव्हील को बाधित कर सकता है।

इसलिए, युआन परिवार के दो नमूनों को एक साथ देखने पर, यह चीन की औद्योगिक राजधानी की पूरी तस्वीर को सामने लाता है: अनफू ने साबित किया कि "नकदी प्रवाह खरीदना" काम करता है, लेकिन यह केवल ऋण लागत के कारण बढ़ सकता है; डोंगशान ने साबित कर दिया कि "विकास खरीदना" इसे बड़ा बना सकता है, लेकिन यह रुक नहीं सकता।

निष्कर्ष

बर्कशायर मशीन का सार तीन दुर्लभ स्थितियों की एक साथ स्थापना है: नकारात्मक लागत और टिकाऊ धन, किराया-संग्रह करने वाली संपत्तियां जिन्हें समग्र रूप से खरीदा जा सकता है, और बहु-अवधि पूंजी आवंटन प्राधिकरण।

चीन में वास्तविकता यह है: पैसा या तो महंगा है या प्राधिकरण द्वारा प्रतिबंधित है; परिसंपत्तियाँ या तो बेची नहीं जाती हैं या किराया संग्रहण दर सीमित कर दी जाती है; प्रबंधक वार्षिक मूल्यांकन, लाभांश आवश्यकताओं और नए लेखांकन मानकों से बंधे हैं।

इसलिए, "चीन के पास बर्कशायर हैथवे क्यों नहीं है?" यह क्षमताओं का सवाल नहीं है, बल्कि संस्थागत स्थितियों का सवाल है। तो इसका मतलब यह भी है कि चीनी निवेश कंपनियां बर्कशायर नहीं बन सकतीं, बल्कि उसका एक हिस्सा ही बन सकती हैं।

उदाहरण के लिए, वित्तीय होल्डिंग प्लेटफॉर्म, जैसे सीएनपीसी कैपिटल, एसडीआईसी कैपिटल, मिनमेटल्स कैपिटल, सीओएफसीओ कैपिटल इत्यादि, धन के स्रोत को संबोधित करते हैं, लेकिन पूंजी पर्याप्तता अनुपात और समेकित पर्यवेक्षण द्वारा प्रतिबंधित हैं, और दीर्घकालिक क्रॉस-इंडस्ट्री होल्डिंग्स हासिल नहीं कर सकते हैं।

डोंगशान प्रिसिजन, अनफू टेक्नोलॉजी, यंगोर और नानजिंग हाई-टेक जैसे औद्योगिक पूंजी मंच "निवेश" और नकदी प्रवाह पुनर्निवेश की समस्या को हल करते हैं, लेकिन उन्हें स्थायी रूप से बनाए रखना मुश्किल है। निकास आईपीओ या लाभांश पर निर्भर करता है, और निवेश लाभ की अलग से कीमत नहीं लगाई जाती है।

चीन की पिंग एन और चाइना प्रॉपर्टी एंड कैजुअल्टी इंश्योरेंस कंपनी लिमिटेड जैसी बीमा परिसंपत्ति प्रबंधन कंपनियों के पास नकारात्मक लागत फ्लोट और दीर्घकालिक फंड हैं। उनके पास "फ्लोट को एक ही आवंटनकर्ता को सौंपने" का अधिकार नहीं है।

यह लेख सार्वजनिक जानकारी पर आधारित है और केवल सूचना के आदान-प्रदान के लिए है और इसमें कोई निवेश सलाह शामिल नहीं है।

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