Anfu, Dongshan e Fosun imitaram um após o outro. Por que a Berkshire não pode ser criada na China?

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Anfu, Dongshan e Fosun imitaram um após o outro. Por que a Berkshire não pode ser criada na China?

brocado

2026.11.11 11:38

· De Pequim

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Em outubro, os ativos globais de IA recuaram coletivamente. O Índice Philadelphia Semiconductor caiu mais de 15% em um único mês, e o Índice Nasdaq 100 caiu quase 7%.

Do outro lado, está o representante da "velha era" - Berkshire Hathaway, cujo preço das ações atingiu um máximo histórico em 22 de outubro. No mês passado, as suas ações Classe A subiram mais de 12%, enquanto o S&P 500 caiu 5,5% durante o mesmo período; aumentou 13% no acumulado do ano, também superando o S&P 500 em 7,8%.

A maioria das explicações para esta combinação na Internet chinesa é: o investimento em valor está de volta e Buffett vence novamente.

Na verdade, isso não é verdade. A Berkshire não é mais uma espectadora da IA. Depois que Buffett deixou o cargo de presidente, o Google subiu para suas três principais participações e investiu mais de 10 bilhões de dólares em ativos relacionados à IA no terceiro trimestre. No entanto, o Google caiu mais de 24% desde junho e já caiu abaixo do seu custo.

Isto mostra que o novo máximo da Berkshire não é uma vitória de “evitar a IA”, mas uma vitória do próprio mecanismo. Assim, a velha questão ressurgiu novamente: Porque é que a China não tem a Berkshire Hathaway?

Na verdade, existem muitas empresas na China que querem aprender com a Berkshire. Guo Guangchang disse publicamente que quer ser a Berkshire da China; Youngor é uma troika de “vestuário, imóveis e investimentos” há mais de 20 anos; o representante do capital industrial Yuan Yonggang usou uma série de fusões e aquisições para levar a Dongshan Precision a um valor de mercado de mais de 500 bilhões de yuans e também estabeleceu a Anfu Technology.

反常识的是，中国并不缺“能挖到好公司的巴菲特”。在A股这样高波动的市场里，仍有不少投资人能做出年化15%以上的长期收益，选股能力不比巴菲特弱。

所以诸多案例并不算成功的真正的症结是：伯克希尔这台精密机器，需要负债端、资产端、治理端三个条件同时成立；而在中国，没有一家公司可以搭建出相同的结构，未来估计也很难。

Vamos descobrir a Berkshire primeiro

如果把伯克希尔当“公司”或者投资组合看，永远看不懂。其实它的三块业务拼起来的：50多家实业&40多只股票组合+14个保险品牌的财险业务+现金。

Uma analogia mais precisa é que a Berkshire é um fundo fechado perpétuo muito especial, inteligentemente concebido em três aspectos: o lado do passivo, o lado do activo e o gestor.

1. Lado do passivo: custo negativo e basicamente sustentável

O mercado costuma dizer que “Buffett usa seguros e alavancagem para especular com ações”. Esse entendimento está errado. Os activos totais/activos líquidos da Berkshire são cerca de 1,6 vezes, e a alavancagem do sector dos seguros é cerca de 1,8 vezes, o que é inferior à média de 2,4 vezes na indústria de seguros de propriedades e acidentes dos EUA. A sua alavancagem não é elevada, mas a qualidade dos seus passivos é elevada.

O negócio de seguros contribui com cerca de um terço dos lucros da Berkshire e é a principal fonte da vantagem da dívida da empresa. O float cost de sua subsidiária GEICO (uma das maiores seguradoras de automóveis dos Estados Unidos) nos últimos 20 anos foi de -7,8%, correspondendo a um índice combinado médio de 20 anos de 92,2%. A subscrição é lucrativa no longo prazo e as responsabilidades da apólice podem ser pagas no curto prazo - você investe o dinheiro de outras pessoas e outros pagam taxas de administração.

Juntamente com o fluxo de caixa operacional da holding, os ativos de investimento e os juros da dívida dos EUA, esta parte do custo dos fundos também é negativa.

2. Lado do ativo: uma empresa que pode cobrar aluguel e tentar comprá-lo como um todo

O que a Berkshire compra não são ações que vão subir, mas ativos que podem gerar rendas. Existem aproximadamente três categorias:

Monopólios regulamentados - BNSF Railway (ferrovia norte-americana de primeira classe, direito de passagem não replicável, controlando quase 30% do volume de carga na Costa Oeste dos Estados Unidos), BHE Energy (rede elétrica e geração de energia, retornos sujeitos a aprovação regulatória, cobrindo fornecimento de energia em 16 estados dos Estados Unidos);

Marcas com poder de precificação – Apple, See's Candy, Coca-Cola, American Express, Nippon Trading Company;

Serviços de monopólios locais – Clayton Homes, Benjamin Moore, NFM, American Express.

Estes têm em comum: a procura é rígida, os preços são determinados pela regulamentação ou pela marca, o fluxo de caixa é previsível e tentamos comprá-los como um todo. Quanto a saber se esses ativos têm alto crescimento, não é tão importante. O que é mais importante é que possam ter preços razoáveis e ter operações sustentáveis a longo prazo.

Por exemplo, o UBS avalia o BHE como “uma base de investimento amplamente regulamentada” e pressupõe um crescimento do lucro líquido de apenas 4% nos próximos cinco anos. Compra duração e fluxo de caixa – usando dinheiro de custo zero para comprar um arrendamento que dura 50 anos e tem um ligeiro aumento de preço a cada ano.

Além disso, a compra da BNSF pela Berkshire é 100% capital. Para poder controlá-lo e mantê-lo durante um longo período, necessita de direitos de tomada de decisão, e não apenas de direitos de dividendos.

Outro caso menos discutido pelo mercado, mas que considero muito interessante, é que os ativos de IA da Berkshire incluem mais do que apenas o Google. Já em janeiro de 2016, a Berkshire gastou 37,2 mil milhões de dólares em dinheiro para adquirir totalmente a PCC, uma das duas empresas líderes em pás de turbinas a gás, e tornou-se sua subsidiária e saiu da lista.

Esta foi a maior aquisição na história da Berkshire e, mais tarde, foi acumulada uma imparidade de goodwill de aproximadamente 11 mil milhões de dólares devido à recessão na indústria da aviação. No entanto, com a explosão de turbinas a gás para geração de energia de IA e a recuperação da procura na aviação, o valor de mercado público de outra empresa líder, a HWM, ultrapassou os 80 mil milhões de dólares, o que significa que a PCC também pode ter o mesmo valor de mercado.

Embora tenha sido um “grande erro” que Buffett admitiu publicamente, ele na verdade obteve mais que o dobro da renda em 10 anos; A vantagem de custo negativo de Buffett e o caixa redundante do lado do passivo permitem-lhe resistir ao rebaixamento. Mais importante ainda, sendo um activo de monopólio, é apenas uma questão de tempo até que o capital seja recuperado.

Portanto, a maioria das classes de activos implementadas pela Berkshire podem, de facto, percorrer ciclos. É precisamente para corresponder à estrutura de passivo de custos negativos que a Berkshire sempre valoriza a estabilidade na compra de ativos. O objetivo é cobrar aluguéis, e o preço de compra é apenas para aumentar o rendimento do aluguel.

Figura: Carteira de empresas listadas detida pela Berkshire Fonte: Comunicado

3. Gerente: autorização entre termos

Os gestores são os mais discutidos e Buffett e Munger são os investidores mais famosos do mundo. Vamos expandir um pouco e falar sobre algo que as pessoas não prestam muita atenção no nível arquitetônico – delegação entre mandatos.

As mais de 50 empresas da Berkshire são administradas por 28 pessoas a partir de sua sede em Omaha. As subsidiárias operam de forma independente e o grupo apenas aloca capital. A premissa desta estrutura é que a pessoa que aloca capital tenha autorização multi-prazo (Buffett detém mais de 30% dos direitos de voto há muito tempo, e o rácio de capital próprio é de cerca de 14%), e não é responsável pelos lucros anuais - a proporção de um único activo pode exceder o limite superior de qualquer gestão de carteira.

Portanto, esta estrutura de gestão ampliou ainda mais as vantagens de ativos e passivos da Berkshire e finalmente alcançou o milagre dos juros compostos de 61.000 vezes.

Desmantelar as razões pelas quais é difícil para as empresas nacionais de benchmarking fazê-lo

1. O custo da dívida prendeu a maioria das pessoas.

A maioria das holdings nacionais depende de empréstimos bancários e o custo do capital são os juros; no setor de seguros, devido à concorrência extremamente acirrada nas apólices de seguro, o custo de capital de todo o setor nacional de seguros de vida é superior a 3%.

Por conseguinte, os passivos de elevado custo irão deformar as acções do lado do investimento, e os activos que podem adquirir elevados ganhos de capital no curto prazo são o objectivo principal. Este tipo de instituição com elevado rácio de custos e elevada alavancagem é um mito de investimento no período de recuperação, mas é fácil aprender lições com sangue e lágrimas no período de recessão.

Se os custos de capital forem elevados, mas você insistir em fusões e aquisições contínuas, em quais perigos você entrará facilmente? HNA deu a resposta. De 2015 a 2017, a HNA concluiu mais de 80 fusões e aquisições, totalizando mais de 40 mil milhões de dólares em três anos, abrangendo hotéis, logística e bancos. No final de 2017, o seu passivo total era de 123,4 mil milhões de yuans. Em 2018, vendeu quase 300 mil milhões de yuans em ativos e liquidou mais de 300 empresas. Em janeiro de 2021, entrou em falência e reorganização, com dívidas de aproximadamente 60 mil milhões de yuans no setor da aviação.

Mesmo o Grupo Fosun, que também tem negócios de seguros de propriedades e acidentes, tem um custo abrangente de dívida remunerada de cerca de +5,0%, o que é 12,8 pontos percentuais diferente do custo flutuante da Berkshire de -7,8%. As despesas de lucro da Fosun são de aproximadamente 27,9 mil milhões de yuans por ano, o que é 16 vezes superior ao lucro líquido atribuível à empresa-mãe de 1,7 mil milhões de yuans no primeiro semestre de 2026.

Não há dinheiro barato e as fusões e aquisições não são máquinas de juros compostos, mas moedores de carne.

2. Os bens que podem ser alugados não podem ser comprados ou alugados por um preço.

Do lado dos activos, a China tem alguns activos que podem ser usados para “cobrar rendas”, alguns dos quais são mesmo de melhor qualidade. Margem de lucro líquido de 40% da Yangtze Power, margem de lucro bruto de 91% da Moutai... Muitas empresas são consideradas como tendo um modelo de negócios de "máquina de imprimir dinheiro".

Mas, antes de mais, o controlo acionário desses activos não está à venda. A China Three Gorges Corporation e pessoas agindo em conjunto detêm mais de 50% das ações, e o Grupo Moutai detém aproximadamente 54%. Estes rácios não são participações financeiras, mas sim o controlo do Estado sobre a energia, os recursos e as marcas.

No mercado secundário, você só pode atuar como acionista minoritário. Você não pode fazer parte do conselho de administração, não pode substituir a administração e não pode ter o direito de decidir “como usar o aluguel”. (Hillhouse tentou controlar Gree, mas acabou com indigestão)

Além disso, devido à necessidade de proteger a subsistência das pessoas na China, o rendimento das rendas deste tipo de negócio monopolista é, na verdade, limitado. O preço da eletricidade na rede de Changdian é determinado pela autoridade de preços, o preço do carvão de Shenhua em Changxie é bloqueado pela política, as tarifas domésticas dos pacotes de telefonia móvel são as mais baixas do mundo e os pedágios nas rodovias são estritamente controlados: a taxa de cobrança de aluguel é suprimida perto do retorno social médio.

Também é chamado de “regulamentado”, com os Estados Unidos como “limite inferior” e a China como “limite máximo”. Estas são duas estruturas de cobrança de aluguéis completamente diferentes. Quando a Berkshire compra a BHE, a regulamentação proporciona uma taxa de retorno previsível; quando você compra a Changdian Electric, a regulamentação oferece um preço de eletricidade que não pode ser aumentado arbitrariamente. O primeiro é um arrendamento e o segundo é um serviço público.

Em última análise, há a diferença provocada pela avaliação. Buffett enfatiza repetidamente que é barato porque ele tem uma enorme quantidade de dinheiro e pode esperar indefinidamente por oportunidades no lado da dívida. As instituições de investimento nacionais e as holdings são avaliadas anualmente e não estão autorizadas a fazer nada durante muitos anos. Portanto, quanto mais for reconhecido como um activo seguro para cobrança de rendas, mais os fundos o empurram para um prémio de avaliação elevado.

3. Os limites de autorização do gerente são diferentes

Mesmo que seja uma flutuação de custos negativa, a China pode encontrar empresas semelhantes. Por exemplo, no setor de seguros de propriedades e acidentes, o índice combinado de seguros de propriedades e acidentes da China em 2025 é de 97,6%. Calculado com base no COR menos 100, o custo flutuante é de -2,4%, o que também é um “fundo de custo negativo”.

Embora este dinheiro também possa ser investido em activos estáveis que cobram rendas, para além da proibição acima mencionada de detenção de acções e apenas de participação no capital, o maior problema é que a autoridade do gestor como alocador de capital é limitada.

Devido a requisitos regulatórios e de solvência, a China Property & Casualty Insurance Co., Ltd. só pode alocar ativos limitados em ativos de ações, e o número mais recente é de cerca de 16%. Na verdade, este número está próximo da média de 19% da indústria de seguros de propriedades e acidentes dos EUA, mas é significativamente inferior ao nível da Berkshire de mais de 50%.

A China Property & Casualty Insurance Company é uma excelente seguradora de propriedades e acidentes, mas não é e não é obrigada a ser uma holding de investimentos. A contabilidade amplifica ainda mais essa restrição. A partir de 2023, as companhias de seguros cotadas implementarão novas normas para instrumentos financeiros. Um grande número de ativos patrimoniais será incluído no FVTPL. Cada flutuação no valor justo das ações será lançada diretamente na demonstração do resultado, e a demonstração do resultado será avaliada continuamente. As instituições seguradoras estão, portanto, institucionalmente mais inclinadas a deter activos de baixa volatilidade em vez de concentrar participações como a Berkshire.

A análise de casos domésticos só pode se assemelhar a um certo aspecto da Berkshire

1. Fosun International: O imitador mais próximo, perdido devido ao custo da dívida

A Fosun é a única empresa na China que segue abertamente a lógica da Berkshire: os seguros fornecem fundos, o investimento proporciona retornos e o foco principal está no lado do passivo, mas a lacuna de dotações é grande.

O Citigroup escreveu muito directamente no relatório: "Ao fazer aquisições, a Fosun reúne os seus próprios fundos com prémios das suas companhias de seguros... os prémios são de longo prazo e proporcionam um baixo custo de capital." Utilizando prêmios e recursos próprios para realizar aquisições, os prêmios têm longo prazo e baixo custo. Esta é a versão Fosun do modelo Berkshire.

A qualidade do seu negócio de seguros é realmente muito boa: no primeiro semestre de 2026, a receita do segmento de seguros foi de 22,807 bilhões de yuans e o lucro atribuível à empresa-mãe foi de 1,245 bilhão de yuans; A Fosun Portugal Insurance detém uma quota de mercado de 30,1% em Portugal, ocupando o primeiro lugar; o índice combinado da subscrição é de cerca de 90%, o que é lucrativo.

Mas a escala não é suficiente. O float da Berkshire é de US$ 171,6 bilhões, correspondendo a ativos totais de US$ 1,2 trilhão; Os prémios totais da Fosun no primeiro semestre do ano foram de 53 mil milhões de yuans, mas a dívida total do grupo foi de 218 mil milhões de yuans. Os prêmios podem cobrir apenas uma pequena parte do capital de aquisição, e o restante deve provir de dívidas.

Então toda a história escorregou para o lado oposto:

A lacuna é preenchida com dívidas que rendem juros. No pico da dívida remunerada em 2020, os custos de financiamento foram de 5,0%, uma diferença de 12,8 pontos percentuais em relação aos -7,8% da Berkshire;

A duração do ativo é longa e a duração do passivo é curta. Assim que o ambiente de financiamento se apertar, os activos devem ser vendidos: em 2022, mais de 40 mil milhões de yuans serão retirados da assinatura de contratos e 29,3 mil milhões de yuans serão repatriados; em 2023, quase 20 mil milhões de yuans serão assinados e 27,3 mil milhões de yuans serão repatriados;

O desconto é auto-reforçado: o PB é de apenas 0,35 vezes e o desconto do NAV é estimado em 74,2%. Quanto maior o desconto, menor a probabilidade de emissão de ações; quanto menos provável for a emissão de ações, mais dependente será da dívida; quanto mais dependente for da dívida, maior será o desconto.

A tarefa actual da Fosun é a “desalavancagem” e está longe da fase de “juros compostos”. Isto apenas prova que sem a premissa de fundos de custos negativos, a mesma estrutura “seguro + investimento” provavelmente obterá o resultado oposto.

2. A outra forma é o capital industrial, duas amostras da família Yuan: Anfu Technology e Dongshan Precision

O que o capital industrial estuda é o lado dos activos – alavancagem da dívida para fusões e aquisições. Nesse caminho, a Anfu Technology e a Dongshan Precision, ambas controladas pela família de Yuan Yonggang, conseguiram "a cobra engoliu o elefante" em ambos os casos, e a atenção do mercado é extremamente alta.

Figura: Os preços das ações da Dongshan Precision e da Anfu Technology flutuaram muito no ano passado.

(1) Tecnologia Anfu: Use dívida para comprar fluxo de caixa e, em seguida, use fluxo de caixa para comprar outro

A Anfu Technology não aprende com o lado do passivo da Berkshire, mas com a lógica do lado do ativo - usar a dívida para comprar um ativo com forte fluxo de caixa e, em seguida, usar o fluxo de caixa desse ativo para pagar a dívida e apoiar o próximo investimento.

Em 2022, a empresa obteve o patrimônio da Yajin Technology por meio de duas aquisições em dinheiro. A empresa penetrou recentemente 46% de suas participações na Nanfu Battery, com uma transação total de 3,75 bilhões de yuans. A fonte de recursos é a introdução de acionistas minoritários, empréstimos bancários para fusões e aquisições e empréstimos de acionistas.

Embora a bateria Nanfu não tenha crescido por muitos anos, na verdade é um ativo com atributos de quase monopólio: a participação nas vendas de baterias alcalinas AA-5/AA-7 no mercado de varejo ultrapassou 80% durante todo o ano, ocupando o primeiro lugar nas vendas domésticas por 30 anos consecutivos, e o negócio está maduro e o fluxo de caixa é muito bom. É uma típica vaca leiteira pequena e bonita, muito parecida com a See's Candy.

Figura: História da Anfu Technology de propriedade da bateria Nanfu Fonte: Anúncio da empresa, SDIC Securities

Na verdade, esse estilo de jogo é mais parecido com a abordagem da Berkshire em seus primeiros dias (a era das fábricas têxteis). Mas o perigo oculto reside no reinvestimento após a obtenção do fluxo de caixa. A pressão da dívida torna o seu investimento unilateral para comprar crescimento.

As direções de reinvestimento da Anfu são: Yilanwei (detendo 21% das ações e o segundo maior acionista) em chips de niobato de lítio de filme fino, 10% das ações da Huashengmai, uma empresa de fonte de luz para máquinas de litografia, e 6,9% da GPU doméstica Xiangdixian.

Todos estes são ativos de crescimento de semicondutores altamente voláteis que competem pela arbitragem de crescimento em vez da cobrança de rendas. Naturalmente, o mercado não dará um prémio pela alocação de capital. Esta estrutura de dívida também determina o risco de emissões adicionais a qualquer momento na Anfu Technology. O espaço de tolerância a erros no investimento da empresa é, na verdade, muito menor do que o da Berkshire.

(2) Precisão Dongshan: Trate a "aquisição-integração-reaquisição" como um volante de crescimento

Se você observar as operações da família Yuan na Dongshan Precision, será mais fácil entender a Tecnologia Anfu. A Dongshan Precision foi ainda mais longe, contando com a emissão de ações e títulos, fusões e aquisições contínuas e caminhos em constante mudança, fazendo das fusões e aquisições seu principal negócio, com um valor de mercado de mais de 500 bilhões de yuans em seu pico.

Quando abriu o capital em 2010, o principal negócio da Dongshan Precision eram chapas metálicas de precisão. Em 2016, gastou US$ 611 milhões em dinheiro para adquirir a MFLEX, a empresa líder em FPC listada na Nasdaq, e entrou na cadeia de suprimentos da Apple de uma só vez; em 2018, adquiriu a Multek para reforço do painel rígido; em 2025, adquiriu a Source Photonics por não mais do que 5,935 bilhões de yuans, entrando em módulos ópticos 800G/1.6T e chips ópticos EML - cada etapa do caminho está à beira da iteração tecnológica.

Objectivamente falando, em termos do múltiplo de valor acrescentado do investimento no lado dos activos, a taxa de retorno anualizada da Dongshan é significativamente mais elevada do que a da Berkshire: Mas a diferença entre ela e a Berkshire é precisamente essencial:

Primeiro, o que compra não é “aluguel”, mas “opção”. FPC, PCB e módulos ópticos são indústrias nas quais as rotas tecnológicas estão iterando rapidamente – a participação atual pode ser zerada pela nova rota em três anos. Portanto, as fusões e aquisições de Dongshan não podem parar e devem continuar comprando passagens. Se a Berkshire comprar a BNSF, ela poderá permanecer lá por 50 anos. Se Dongshan comprar a Source Photonics, estará apostando na onda 800G/1.6T.

Em segundo lugar, não tem fontes de financiamento com custos negativos. Toda aquisição envolve dinheiro real ou financiamento, e a margem de erro depende da atitude do mercado de capitais. Num mercado altista, as fusões e aquisições são amplificadores do valor de mercado; num mercado em baixa, o goodwill e a dívida são facas de dois gumes.

Terceiro, os seus “juros compostos” baseiam-se no facto de a gestão nunca cometer erros. Se a Berkshire comprar a empresa errada, o próprio mecanismo poderá absorvê-la; no modelo de Dongshan, um grande erro de julgamento pode interromper todo o volante.

Portanto, olhando para as duas amostras da família Yuan em conjunto, isso apenas descreve o quadro completo do capital industrial da China: Anfu provou que “comprar fluxo de caixa” funciona, mas só pode crescer devido aos custos da dívida; Dongshan provou que “comprar crescimento” pode torná-lo maior, mas não pode parar.

Conclusão

A essência da máquina Berkshire é o estabelecimento simultâneo de três condições raras: custo negativo e dinheiro sustentável, activos de cobrança de rendas que podem ser adquiridos como um todo e autorização de alocação de capital a vários prazos.

A realidade na China é: o dinheiro ou é caro ou restringido por autorização; os activos não são vendidos ou a taxa de cobrança de rendas é limitada; os gestores estão vinculados a avaliações anuais, requisitos de dividendos e novas normas contabilísticas.

Portanto, "Por que a China não tem a Berkshire Hathaway?" não é uma questão sobre capacidades, mas uma questão sobre condições institucionais. Portanto, isto também significa que as empresas de investimento chinesas não podem tornar-se Berkshire, mas apenas ser parte dela.

Por exemplo, plataformas de participações financeiras, como CNPC Capital, SDIC Capital, Minmetals Capital, COFCO Capital, etc., abordam a origem dos fundos, mas são restringidas por rácios de adequação de capital e supervisão consolidada, e não podem alcançar participações intersetoriais de longo prazo.

Plataformas de capital industrial, como Dongshan Precision, Anfu Technology, Youngor e Nanjing Hi-tech, resolvem o problema de “investimento” e reinvestimento do fluxo de caixa, mas é difícil mantê-las permanentemente. A saída depende de IPO ou dividendos, e os lucros dos investimentos não são precificados separadamente.

As empresas de gestão de ativos de seguros, como a Ping An da China e a China Property & Casualty Insurance Co., Ltd., têm flutuação de custos negativa e fundos de longo prazo. O que lhes falta é a autorização para “entregar o float a um único alocador”.

Este artigo é baseado em informações públicas e serve apenas para troca de informações e não constitui qualquer conselho de investimento.

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