Анфу, Дуншань и Фосун подражали один за другим. Почему Berkshire нельзя создать в Китае?

Статья может содержать автоматический перевод. Для проверки используйте ссылку на первоисточник.

Анфу, Дуншань и Фосун подражали один за другим. Почему Berkshire нельзя создать в Китае?

парча

2026.11.11 11:38

· Из Пекина

Полный текст 6765 слов.

Текст | парча

В октябре глобальные активы искусственного интеллекта коллективно отступили. Индекс Philadelphia Semiconductor упал более чем на 15% за один месяц, а индекс Nasdaq 100 упал почти на 7%.

С другой стороны, находится представитель «старой эпохи» — Berkshire Hathaway, цена акций которой 22 октября достигла рекордной отметки. За последний месяц ее акции класса А выросли более чем на 12%, тогда как индекс S&P 500 за тот же период упал на 5,5%; с начала года он вырос на 13%, превзойдя индекс S&P 500 на 7,8%.

Большинство объяснений этой комбинации в китайском Интернете звучат так: стоимостное инвестирование возвращается, и Баффет снова побеждает.

На самом деле это не так. Berkshire больше не является свидетелем ИИ. После того как Баффет ушел с поста председателя, Google поднялась в тройку крупнейших холдингов и в третьем квартале инвестировала более 10 миллиардов долларов США в активы, связанные с искусственным интеллектом. Однако акции Google с июня упали более чем на 24% и уже опустились ниже своей стоимости.

Это показывает, что новый максимум Berkshire — это не победа «избегания ИИ», а победа самого механизма. Итак, старый вопрос снова всплыл на поверхность: почему в Китае нет Berkshire Hathaway?

На самом деле в Китае есть много компаний, которые хотят поучиться у Berkshire. Го Гуанчан публично заявил, что хочет быть китайским Berkshire; Янгор был тройкой «одежды, недвижимости и инвестиций» более 20 лет; Представитель промышленного капитала Юань Юнган использовал серию слияний и поглощений, чтобы довести Dongshan Precision до рыночной стоимости более 500 миллиардов юаней, а также основал Anfu Technology.

Как ни странно, в Китае нет недостатка в «баффетах, которые могут раскопать хорошие компании». На крайне волатильном рынке, таком как акции А, все еще есть много инвесторов, которые могут получать долгосрочную прибыль более 15% в год, и их способности к выбору акций не слабее, чем у Баффета.

Таким образом, настоящая суть того, почему многие дела не увенчались успехом, заключается в следующем: Berkshire, сложная машина, требует одновременного установления трех условий на стороне обязательств, на стороне активов и на стороне управления; а в Китае ни одна компания не сможет построить такую же структуру, и будет сложно оценить будущее.

Давайте сначала разберемся с Berkshire

Если вы думаете о Berkshire как о «компании» или инвестиционном портфеле, вы никогда этого не поймете. Фактически он состоит из трех бизнесов: более 50 промышленных компаний и более 40 портфелей акций + бизнес по страхованию имущества 14 страховых брендов + денежные средства.

Более точная аналогия состоит в том, что Berkshire — это особенный бессрочный закрытый фонд, продуманно спроектированный в трех аспектах: сторона пассивов, сторона активов и управляющий.

1. Сторона ответственности: отрицательные затраты и в основном устойчивые.

На рынке часто говорят, что «Баффет использует страхование и кредитное плечо, чтобы спекулировать акциями». Это понимание ошибочно. Совокупные активы/чистые активы Berkshire составляют около 1,6 раза, а левередж страхового сектора — около 1,8 раза, что ниже, чем в среднем в 2,4 раза в отрасли страхования имущества и страхования от несчастных случаев в США. Кредитная нагрузка у него невысокая, но качество обязательств высокое.

Страховой бизнес приносит около трети прибыли Berkshire и является основным источником долгового преимущества компании. Плавающая стоимость ее дочерней компании GEICO (одной из крупнейших компаний автострахования в США) за последние 20 лет составила -7,8%, что соответствует среднему 20-летнему комбинированному коэффициенту 92,2%. Андеррайтинг выгоден в долгосрочной перспективе, а обязательства по полису можно погасить в краткосрочной перспективе — вы вкладываете чужие деньги, а другие платят комиссию за управление.

В сочетании с операционным денежным потоком холдинговой компании, инвестиционными активами и процентами по долгам США эта часть стоимости средств также является отрицательной.

2. Активная сторона: бизнес, который может собирать арендную плату и пытаться выкупить его целиком.

Berkshire покупает не акции, которые будут расти, а активы, которые могут собирать ренту. Есть примерно три категории:

Регулируемые монополии - BNSF Railway (Североамериканская железная дорога первого класса, невоспроизводимая полоса отвода, контролирующая почти 30% объема грузовых перевозок на западном побережье США), BHE Energy (электросистема и производство электроэнергии, возврат подлежит одобрению регулирующих органов, включая электроснабжение в 16 штатах США);

Бренды, обладающие ценовой властью: Apple, See's Candy, Coca-Cola, American Express, Nippon Trading Company;

Услуги местных монополий – Clayton Homes, Benjamin Moore, NFM, American Express.

У них есть общее: спрос жесткий, цены определяются регулированием или брендингом, денежный поток предсказуем, и мы стараемся покупать их в целом. Что касается того, будут ли эти активы иметь высокий рост, то это не столь важно. Что более важно, так это то, что они могут иметь разумные цены и иметь долгосрочную устойчивую деятельность.

Например, UBS оценивает BHE как «в значительной степени регулируемую инвестиционную базу» и предполагает рост чистой прибыли лишь на 4% в ближайшие пять лет. Он покупает продолжительность и денежный поток – используя деньги с нулевой стоимостью для покупки аренды на 50 лет, цена которой каждый год немного увеличивается.

Более того, покупка Berkshire BNSF представляет собой 100% акций. Чтобы контролировать и удерживать его в течение длительного времени, ему нужны права принятия решений, а не только права на получение дивидендов.

Другой случай, который менее обсуждается на рынке, но, на мой взгляд, очень интересен, заключается в том, что AI-активы Berkshire включают в себя не только Google. Еще в январе 2016 года Berkshire потратила 37,2 миллиарда долларов США наличными на полное приобретение PCC, одной из двух ведущих компаний по производству лопаток газовых турбин, стала ее дочерней компанией и была исключена из листинга.

Это было крупнейшее приобретение в истории Berkshire, позднее из-за спада в авиационной отрасли было начислено обесценение гудвила на сумму около 11 миллиардов долларов США. Однако с появлением газовых турбин для производства электроэнергии с помощью искусственного интеллекта и восстановлением спроса на авиацию публичная рыночная стоимость другой ведущей компании, HWM, превысила 80 миллиардов долларов США, а это означает, что PCC также может иметь такую же рыночную стоимость.

Несмотря на то, что Баффет публично признал, что это была «серьезная ошибка», на самом деле он добился более чем удвоенного дохода за 10 лет; Отрицательное преимущество Баффета в издержках и избыточные денежные средства в пассиве позволяют ему выдержать просадку. Что еще более важно, возвращение капитала является лишь вопросом времени, поскольку это монопольный актив.

Таким образом, большинство классов активов, используемых Berkshire, действительно могут перемещаться циклично. Именно для того, чтобы соответствовать отрицательной структуре обязательств по затратам, Berkshire всегда ценит стабильность при покупке активов. Цель состоит в том, чтобы собрать арендную плату, а цена покупки — просто повысить доход от аренды.

Рисунок: Портфель листинговых компаний, принадлежащих Berkshire Источник: Объявление.

3. Менеджер: авторизация по срокам

Больше всего обсуждают менеджеры, а Баффет и Мангер — самые известные инвесторы в мире. Давайте немного расширим тему и поговорим о том, на что люди не обращают особого внимания на архитектурном уровне, — о межсрочном делегировании.

Более чем 50 предприятиями Berkshire управляются 28 человек из штаб-квартиры в Омахе. Дочерние компании действуют независимо, а группа только распределяет капитал. Предпосылка этой структуры заключается в том, что лицо, распределяющее капитал, имеет многосрочные полномочия (Баффетт владеет более 30% прав голоса в течение длительного времени, а соотношение собственного капитала составляет около 14%) и не несет ответственности за годовую прибыль - доля одного актива может превышать верхний предел любого управления портфелем.

Таким образом, эта управляющая структура еще больше усилила преимущества активов и пассивов Berkshire и, наконец, достигла чуда увеличения сложных процентов в 61 000 раз.

Разбор причин, по которым отечественным компаниям, занимающимся бенчмаркингом, трудно это сделать.

1. Стоимость долга затронула большинство людей.

Большинство отечественных холдинговых компаний полагаются на банковские кредиты, а стоимость капитала — это проценты; в страховой отрасли из-за чрезвычайно жесткой конкуренции в страховых полисах стоимость капитала всей отечественной отрасли страхования жизни превышает 3%.

Таким образом, дорогостоящие обязательства будут искажать действия инвестиционной стороны, и активы, которые могут обеспечить высокий прирост капитала в краткосрочной перспективе, являются основной целью. Подобные учреждения с высоким соотношением затрат и высоким уровнем кредитного плеча являются инвестиционным мифом в период подъема, но в период спада легко извлечь уроки кровью и слезами.

Если капитальные затраты высоки, но вы настаиваете на постоянных слияниях и поглощениях, в какие опасности вы легко вступите? HNA дал ответ. С 2015 по 2017 год HNA завершила более 80 слияний и поглощений на общую сумму более 40 миллиардов долларов США за три года, охватывая отели, логистику и банки. На конец 2017 года его общие обязательства составили 123,4 млрд юаней. В 2018 году было продано активов на сумму почти 300 миллиардов юаней и ликвидировано более 300 компаний. В январе 2021 года компания объявила о банкротстве и реорганизации, ее долги в авиационном секторе составили около 60 миллиардов юаней.

Даже у Fosun Group, которая также занимается страхованием имущества и страхованием от несчастных случаев, общая стоимость процентного долга составляет около +5,0%, что на 12,8 процентных пункта отличается от плавающей стоимости Berkshire, равной -7,8%. Расходы Fosun на получение прибыли составляют примерно 27,9 млрд юаней в год, что в 16 раз превышает чистую прибыль материнской компании в размере 1,7 млрд юаней в первом полугодии 2026 года.

Дешёвых денег не бывает, а слияния и поглощения — это не машины сложных процентов, а мясорубки.

2. Активы, которые можно сдавать в аренду, нельзя купить или сдать в аренду по определенной цене.

Что касается активов, у Китая довольно много активов, которые можно использовать для «сбора ренты», причем некоторые из них даже лучшего качества. Чистая прибыль Yangtze Power составляет 40%, валовая прибыль Moutai составляет 91%... Многие компании считаются имеющими бизнес-модель «машины для печати денег».

Но, во-первых, контрольные пакеты таких активов не продаются. Китайская корпорация «Три ущелья» и лица, действующие совместно, владеют более 50% акций, а Moutai Group — примерно 54%. Эти коэффициенты представляют собой не финансовые холдинги, а контроль государства над энергетикой, ресурсами и брендами.

На вторичном рынке вы можете выступать только в качестве миноритарного акционера. Вы не можете войти в совет директоров, не можете заменить менеджмент и не можете иметь права решать, «как использовать арендную плату». (Хиллхаус пытался контролировать Гри, но у него началось несварение желудка)

Кроме того, из-за необходимости защиты средств к существованию людей в Китае фактически ограничен доход от аренды этого вида монопольного бизнеса. Цена на сетевую электроэнергию в Чандяне определяется органом по ценам, цена на уголь в Чанси в Шэньхуа фиксируется политикой, тарифы на пакеты внутренней мобильной связи являются самыми низкими в мире, а плата за проезд по автомагистралям строго контролируется: уровень сбора арендной платы снижается на уровне среднего социального дохода.

Его также называют «регулируемым», где Соединенные Штаты являются «нижним пределом», а Китай — «потолочным пределом». Это две совершенно разные структуры сбора ренты. Когда Berkshire покупает BHE, регулирование обеспечивает предсказуемую норму прибыли; Когда вы покупаете Changdian Electric, регулирование устанавливает цену на электроэнергию, которую нельзя увеличивать произвольно. Первое – это аренда, второе – коммунальные услуги.

В конечном счете, существует разница, вызванная оценкой. Баффет неоднократно подчеркивает, что это дешево, потому что у него огромная сумма денег и он может бесконечно ждать возможностей в отношении долга. Внутренние инвестиционные институты и холдинговые компании оцениваются ежегодно, и им не разрешается бездействовать в течение многих лет. Таким образом, чем больше он признается как надежный актив, собирающий ренту, тем больше средств подталкивают его к высокой оценочной премии.

3. Границы полномочий менеджера разные

Даже если это отрицательный плавающий запас затрат, Китай может найти аналогичные компании. Например, в отрасли страхования имущества и страхования от несчастных случаев совокупный коэффициент страхования имущества и страхования от несчастных случаев в Китае в 2025 году составит 97,6%. Рассчитанная на основе COR минус 100, плавающая стоимость составляет -2,4%, что также является «фондом отрицательных затрат».

Хотя эти деньги также можно инвестировать в стабильные активы, приносящие ренту, в дополнение к вышеупомянутому запрету на владение акциями и только участие в акционерном капитале, более серьезная проблема заключается в том, что полномочия менеджера как распределителя капитала ограничены.

Из-за требований платежеспособности и нормативных требований China Property & Casualty Insurance Co., Ltd. может размещать только ограниченные активы в акционерных активах, и последний показатель составляет около 16%. Эта цифра на самом деле близка к среднему показателю в 19% по отрасли страхования имущества и страхования от несчастных случаев в США, но она значительно ниже уровня Berkshire, составляющего более 50%.

Китайская компания по страхованию имущества и от несчастных случаев — отличная компания по страхованию имущества и от несчастных случаев, но она не является и не обязана быть инвестиционной холдинговой компанией. Бухгалтерский учет еще больше усиливает это ограничение. С 2023 года листинговые страховые компании будут внедрять новые стандарты финансовых инструментов. Большое количество долевых активов будет включено в ССЧПУ. Каждое колебание справедливой стоимости акций будет напрямую отражаться в отчете о прибылях и убытках, и отчет о прибылях и убытках будет постоянно оцениваться. Таким образом, страховые учреждения институционально более склонны держать активы с низкой волатильностью, а не концентрировать активы, такие как Berkshire.

Анализ ситуации внутри страны может напоминать только определенный аспект Berkshire.

1. Fosun International: Ближайший имитатор, потерянный из-за стоимости долга

Fosun — единственная компания в Китае, которая открыто следует логике Berkshire: страхование обеспечивает средства, инвестиции обеспечивают прибыль, а основное внимание уделяется пассивам, но разрыв в обеспеченности велик.

Citigroup прямо написала в отчете: «При совершении приобретений Fosun объединяет свои собственные средства с премиями своих страховых компаний… премии являются долгосрочными и обеспечивают низкую стоимость капитала». Используя премии и собственные средства для совершения приобретений, премии имеют долгосрочный характер и низкую стоимость. Это версия модели Berkshire Fosun.

Качество страхового бизнеса на самом деле довольно хорошее: в первой половине 2026 года выручка страхового сегмента составила 22,807 млрд юаней, а прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, - 1,245 млрд юаней; Fosun Portugal Insurance занимает первое место на рынке Португалии в размере 30,1%; Совокупный коэффициент андеррайтинговой стороны составляет около 90%, что является прибыльным.

Но масштаба недостаточно. Размещение акций Berkshire составляет 171,6 миллиарда долларов США, что соответствует совокупным активам в 1,2 триллиона долларов США; Общая сумма премий Fosun за первое полугодие составила 53 млрд юаней, но общий долг группы составил 218 млрд юаней. Премии могут покрыть лишь небольшую часть первоначального капитала, а остальная часть должна поступать из долга.

Итак, вся история перекатилась на противоположную сторону:

Разрыв заполняется процентным долгом. На пике процентного долга в 2020 году стоимость финансирования составляла 5,0%, что на 12,8 процентных пункта отличается от -7,8% у Berkshire;

Дюрация актива большая, а продолжительность пассива короткая. Как только условия финансирования ужесточатся, активы должны быть проданы: в 2022 году более 40 млрд юаней будут изъяты из подписанных контрактов и 29,3 млрд юаней будут репатриированы; в 2023 году будет подписано около 20 млрд юаней и репатриировано 27,3 млрд юаней;

Скидка является самоподкрепляющейся: PB составляет всего 0,35 раза, а скидка NAV оценивается в 74,2%. Чем глубже дисконт, тем меньше вероятность выпуска акций; чем меньше вероятность выпуска акций, тем больше она зависит от долга; чем больше он зависит от долга, тем глубже скидка.

Текущая задача Fosun — «сокращение доли заемных средств», и она далека от стадии «сложных процентов». Это просто доказывает, что без предпосылки фондов с отрицательной стоимостью та же самая структура «страхование + инвестиции», скорее всего, приведет к противоположному результату.

2. Другой путь — промышленный капитал, два образца семьи Юань: Anfu Technology и Dongshan Precision.

Промышленный капитал изучает сторону активов – использование долга для слияний и поглощений. На этом пути компании Anfu Technology и Dongshan Precision, контролируемые семьей Юань Юнгана, в обоих случаях успешно «змея проглотила слона», и внимание рынка чрезвычайно велико.

Рисунок: Цены на акции Dongshan Precision и Anfu Technology сильно колебались в прошлом году.

(1) Технология Anfu: используйте долг для покупки денежного потока, а затем используйте денежный поток для покупки другого

Anfu Technology учится не на стороне обязательств Berkshire, а на своей логике стороны активов: использовать долг для покупки актива с сильным денежным потоком, а затем использовать денежный поток от этого актива для погашения долга и поддержки следующих инвестиций.

В 2022 году компания получила долю в Yajin Technology посредством двух приобретений за денежные средства. Недавно компания приобрела 46% своих активов в Nanfu Battery, общая сумма сделки составила 3,75 млрд юаней. Источником средств является привлечение миноритарных акционеров, банковские кредиты M&A и акционерные займы.

Хотя Nanfu Battery не росла в течение многих лет, на самом деле это актив с квазимонопольными атрибутами: доля продаж щелочных батарей AA-5/AA-7 на розничном рынке превышает 80% круглый год, занимая первое место по продажам на внутреннем рынке в течение 30 лет подряд, бизнес зрелый и денежный поток очень хороший. Это типичная маленькая и красивая дойная корова, очень похожая на See's Candy.

Рисунок: история владения Nanfu Battery компанией Anfu Technology. Источник: заявление компании, SDIC Securities.

Этот стиль игры на самом деле больше похож на подход Berkshire в его первые дни (эпоха текстильных фабрик). Но скрытая опасность заключается в реинвестировании после получения денежного потока. Долговое давление делает инвестиции односторонними в пользу роста экономики.

Направления реинвестирования Anfu: Yilanwei (владеет 21% акций и второй по величине акционер) в тонкопленочных чипах из ниобата лития, 10% акций Huashengmai, компании по производству источников света для литографических машин, и 6,9% отечественного графического процессора Xiangdixian.

Все это крайне волатильные растущие активы полупроводникового сектора, которые конкурируют за арбитраж роста, а не за сбор ренты. Естественно, рынок не даст премии за размещение капитала. Эта структура долга также определяет риск дополнительных выпусков в любое время в Anfu Technology. Пространство толерантности к ошибкам в инвестициях у компании на самом деле намного меньше, чем у Berkshire.

(2) Точность Dongshan: рассматривать «приобретение-интеграцию-повторное приобретение» как маховик роста.

Если вы посмотрите на деятельность семьи Юань в компании Dongshan Precision, вам будет легче понять технологию Anfu. Dongshan Precision пошла еще дальше, сделав ставку на выпуск акций и облигаций, непрерывные слияния и поглощения, а также постоянно меняя направления, сделав слияния и поглощения своим основным бизнесом, рыночная стоимость которого на пике составляет более 500 миллиардов юаней.

Когда компания Dongshan Precision стала публичной в 2010 году, ее основным бизнесом была прецизионная обработка листового металла. В 2016 году компания потратила 611 миллионов долларов США наличными на приобретение MFLEX, ведущей компании FPC, котирующейся на Nasdaq, и одним махом вошла в цепочку поставок Apple; в 2018 году приобрела «Мультек» для усиления жесткого картона; в 2025 году она приобрела Source Photonics всего за 5,935 млрд юаней, запустив оптические модули 800G/1,6T и оптические чипы EML — каждый шаг на этом пути находится на пороге технологической итерации.

Объективно говоря, с точки зрения мультипликатора добавленной стоимости инвестиций на стороне активов, годовая норма прибыли Dongshan значительно выше, чем у Berkshire: Но разница между ним и Berkshire совершенно существенна:

Во-первых, он покупает не «ренту», а «опцию». FPC, печатные платы и оптические модули — все это отрасли, в которых технологические направления быстро меняются: сегодняшняя доля может быть сведена к нулю новым направлением через три года. Таким образом, слияния и поглощения Dongshan не могут остановиться и должны продолжать покупать билеты. Если Berkshire купит BNSF, она может оставаться на месте в течение 50 лет. Если Dongshan купит Source Photonics, она сделает ставку на волну 800G/1,6T.

Во-вторых, у него нет отрицательных источников финансирования. Каждое приобретение требует реальных денежных средств или финансирования, а вероятность ошибки зависит от отношения на рынке капитала. На бычьем рынке слияния и поглощения увеличивают рыночную стоимость; на медвежьем рынке добрая воля и долг – палка о двух концах.

В-третьих, его «сложные проценты» полагаются на то, что менеджмент никогда не совершает ошибок. Если Berkshire купит не ту компанию, ее может поглотить сам механизм; в модели Дуншаня серьезная ошибка может привести к поломке всего маховика.

Таким образом, рассматривая вместе два образца семьи Юань, можно увидеть всю картину промышленной столицы Китая: Аньфу доказал, что «покупка денежного потока» работает, но он может только расти за счет долговых расходов; Дуншань доказал, что «рост покупок» может увеличить его, но не остановить.

Заключение

Суть машины Berkshire заключается в одновременном установлении трех редких условий: отрицательная стоимость и устойчивые деньги, активы, собирающие ренту, которые можно приобрести целиком, и разрешение на многосрочное распределение капитала.

Реальность в Китае такова: деньги либо дороги, либо ограничены авторизацией; активы либо не продаются, либо ставка арендной платы ограничена; менеджеры связаны ежегодными оценками, требованиями к дивидендам и новыми стандартами бухгалтерского учета.

Поэтому: «Почему в Китае нет Berkshire Hathaway?» Это не вопрос о возможностях, а вопрос об институциональных условиях. То есть это также означает, что китайские инвестиционные компании не могут стать Berkshire, а могут быть лишь его частью.

Например, финансовые холдинговые платформы, такие как CNPC Capital, SDIC Capital, Minmetals Capital, COFCO Capital и т. д., обращаются к источнику средств, но ограничены коэффициентами достаточности капитала и консолидированным надзором и не могут обеспечить долгосрочное межотраслевое владение.

Платформы промышленного капитала, такие как Dongshan Precision, Anfu Technology, Youngor и Nanjing Hi-tech, решают проблему «инвестиций» и реинвестирования денежных потоков, но удерживать их на постоянной основе сложно. Выход зависит от IPO или дивидендов, а инвестиционная прибыль не оценивается отдельно.

Компании по управлению страховыми активами, такие как Ping An из Китая и China Property & Casualty Insurance Co., Ltd., имеют отрицательные плавающие затраты и долгосрочные фонды. Чего им не хватает, так это разрешения «передавать резерв единому распределителю».

Эта статья основана на общедоступной информации, предназначена только для обмена информацией и не представляет собой каких-либо инвестиционных рекомендаций.

Уважение к оригинальной работе, если вы квалифицированы, вас следует ценить.

В соответствии с требованиями Закона о кибербезопасности в отношении настоящего имени, пожалуйста, привяжите свой номер мобильного телефона, прежде чем оставлять комментарий.

Выражать